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作者：南华期货
2020年8月10日，铝期权在上期所上市。铝是我国重要的工业商品，铝期权上市后，产业企业可以利用铝期权，制定更为灵活的套期保值策略。铝期权在促进铝产业健康有序的发展中，起到了积极的作用。本文将从铝期权成交持仓、期权波动率走势、期权策略回顾以及策略展望，四个方面来介绍铝期权上市后的运行情况，并展望三季度值得投资的期权策略。
一、 铝期权成交持仓情况
铝期权上市以来，成交和持仓规模稳步增长。截止2021年7月7日，铝期权累积成交366.45万手（单边，下同），日均成交约1.66万手（其中看涨期权日均成交约0.88万手，看跌期权日均成交约0.78万手），日均持仓约2.64万手（其中看涨期权日均持仓约1.27万手，看跌期权日均持仓约1.37万手）。期权成交和持仓在行权价格上的分布集中于平值和虚值附近，与期权市场其他品种惯例相符。
二、 铝期权波动率走势
铝期权隐含波动率与历史波动率走势整体一致，铝期权定价较为合理。整体来看，2020年8月10日——2021年7月7日，铝期权波动率走势分为五个阶段。
第一阶段（2020年8月10日——2020年10月31日），铝期货价格维持窄幅震荡走势，震荡区间为14200——15000，此时多空僵持。在2020年9月24日，铝价大幅下跌，跌破下方支撑点，此时期权隐含波动率大幅上涨，涨到26%以上，但随后铝价连续上涨，重回震荡区间，期权隐含波动率降到均值附近。
第二阶段（2020年11月1日——2021年2月26日），受国外经济刺激政策的影响，铝期货价格呈现宽幅震荡走势，历史波动率与隐含波动率均大幅上涨，隐含波动率涨过30%。
第三阶段（2021年3月1日——2021年4月15日），铝期货价格维持窄幅震荡走势，震荡区间为16900——17800，此时多空僵持。期权隐含波动率高位回落，回归到均值附近。
第四阶段（2021年4月16日——2021年5月10日），受到碳中和政策影响，电解铝新增产能释放受阻，供应偏紧；全球经济复苏，铝需求增加。铝期货价格快速上涨，期权隐含波动率涨过26%。
第五阶段（2021年5月11日——2021年7月7日），美联储转鹰、国储局抛储以及下游利润大幅下滑利空铝价，铝期货价格高位回落，维持区间震荡走势，期权隐含波动率跌回均值附近。
三、 铝期权策略回顾
（一）卖出宽跨组合策略
2020年8月份铝基本面情况：短期铝期货价格维持区间震荡，震荡区间为14300-14800。宏观上，美联储货币政策没有转向，市场流动性充裕，政治局会议确定货币财政政策略有边际收紧，但总体延续宽松基调不变，支撑铝价。基本面上，除目前已经计划复、投产的铝企外，本周无更多产能释放消息，但远期供应压力尚存。成本端，氧化铝价格相对较弱，且近期除矿石价格回涨略有支撑外无更多利好，上行动力或将不足，未来短期内氧化铝价格或将下行。铝锭社会库存本周小幅累库，主因进口货源的部分流入。整体来看，多空交织，行情以横盘震荡为主。
2020年8月10日，铝期权隐含波动率位于18%——19%之间，标的期货历史波动率18.57%，铝期货历史波动率中位数14.63%，均值15.70%%，运行区间大致在10%——20%之间。铝期权隐含波动率接近历史波动率，期权定价合理，但波动率整体偏高，此时构建卖权策略更为合适。
建议投资者构建卖出宽跨策略，该策略是卖权策略，主要赚取期权时间价值。卖出宽跨策略的做法是：卖出虚值看涨期权，同时卖出相应数量虚值看跌期权。卖出宽跨式适用于标的波动率下降（即市场价格将在宽幅范围内盘整）的行情。当前市场的隐含波动率较高，在未来一段时间内有所下降，而标的将保持在相对稳定价格水平盘整，不会出现大幅变动时，可以构建该策略。由于卖出宽跨策略面临较高的方向性风险，所以在构建该策略时，选择卖出的看涨期权的行权价最好高于标的的阻力点位，选择卖出的看跌期权的行权价最好低于标的的支撑点位。
在2020年8月10日，投资者可以卖出一手AL2010C15000期权合约，同时卖出一手AL2010P14000期权合约。策略于2020年9月22日平仓，共持有32个交易日，策略总收益12.70%，最大回撤2.25%。下图为策略净值表现：
（二）铝期权多头策略
2021年3月中旬，铝市情绪稳定，价格窄幅震荡运行。维持铝价中期向上的判断不变。后期密切关注抛储的消息。目前铝价下来之后，下游加工企业利润得到修复，预计采购意愿增强，铝锭库存首现拐点，后续关注去库速度。同时关注抛储的进一步消息以及可能出现的碳中和政策下带来的减产的消息。3月19日，铝期权隐含波动率是24.28%，历史波动率是31.79%，隐含波动率大幅低于历史波动率，此时期权定价偏低，构建买权策略更为合适。投资者可以构建看涨期权牛市价差策略，同时卖出深度虚值看跌期权。
看涨期权牛市价差策略的构建方式是：买入行权价较低的看涨期权，卖出行权价比较高的看涨期权。该策略是支付权利金的策略，适用于慢牛行情，需要铝价继续上涨，策略才会获得收益。该策略最大亏损是构建策略时，支付的权利金，即低行权价看涨期权权利金与高行权价看涨期权权利金之差。策略最大收益有限，为行权价间距与支付权利金之差。为了规避行情短期震荡导致权利金损失，投资者可以卖出深度虚值看跌期权，获得权利金收入，降低策略成本。
2021年3月19日，构建铝看涨期权牛市价差策略，买入一手AL2105C18000期权合约，卖出一手AL2105C19000期权合约，卖出一手AL2105P16000期权合约，策略资金占用共10004元/组。策略持有至4月26日，铝期权到期，由于买入的期权是实值期权，进行卖出平仓操作，卖出的两个期权是虚值期权，无需处理这两个期权头寸。策略共持有26个交易日，收益率是12.2%，最大回撤率是6.5%。下图为策略净值曲线：
四、铝期权策略展望
2021年三季度铝基本面展望：铝期货价格震荡偏弱，但下方空间有限。供应端，受到碳中和政策影响，电解铝新增产能释放受阻；需求端，以地产和汽车为代表的铝基本盘需求良好，叠加海外需求复苏带来铝材出口的增长。目前库存处在相对低位，持续去库阶段。但相对来说，三季度铝价的压力更大，一是淡季的来临，下游订单已有减弱；二是前期限电等因素造成的供应减量将得到恢复以及部分新增产能的投产。三季度铝价仍有面临调整的可能性，主要在于消费的边际走弱以及短期供应扰动因素的褪去。但整体电解铝行业在面临产能天花板以及碳中和政策指引的前提下供应弹性较小，而消费端除了传统基本盘需求外，市场对轻量化趋势以及光伏产业在对铝消费带动上保有期待，因此铝期货价格下方存在较强支撑。综上所示，三季度铝价将震荡偏弱，但下方空间有限。
二季度，铝期权隐含波动率高位回落，目前铝期权隐含波动率位于19%——20%之间，历史波动率位于22%附近，期权整体定价合理。但结合历史统计数据来看，波动率整体仍偏高，投资者构建卖权策略更为合适。
建议投资者可以构建看涨期权熊市价差策略。三季度，铝期货价格不确定性较高，裸卖期权面临风险较高，需要在上方做好风险保护头寸，看涨期权熊市价差策略的构建方式是：卖出行权价较低的看涨期权，获得期权权利金收入，买入行权价比较高的看涨期权，避免价格大幅上涨发生巨额亏损。策略是收取权利金的价差策略，主要赚取期权时间价值。标的价格不上涨，策略就会产生收益。但如果标的涨过破盈亏平衡点，策略就会亏损，该策略是一个相对保守的策略。
策略构建：铝期货价格上方阻力点位位于19800左右，投资者可以选择卖出行权价高于19800的看涨期权，同时买入行权价更高的看涨期权，例如，卖出AL2109C19900期权合约，买入AL2109C20400期权合约。
策略后期调整：投资者可以在三季度不断构建铝近月看涨期权熊市价差策略，当持仓期权临近到期时，投资者可以选择移仓换月。由于策略最大亏损有限，如果铝价大幅上涨，策略可以自动止损。
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