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原标题(ti)：那些年A股并(bing)购“水逆”的(de)公司，现在(zai)都怎么样了(le)？ 来源：e公司
并购踩(cai)雷的上市公司陆续进(jin)入收场阶段。
今年以来，宜(yi)通世纪、ST天山等(deng)公司收到法院判决(jue)，被并购方因合(he)同诈骗罪被判赔偿(chang)或追缴股权，康(kang)尼机电、超华(hua)科技等公司并(bing)购案也进入二审阶(jie)段。不过，证券(quan)时报·e公司记者从(cong)多家上市公司了解到(dao)，股权和赔偿难以(yi)追缴到位是普遍(bian)存在的尴尬境遇，令人唏嘘(xu)。
曾经的(de)狂热并购潮留下的阵(zhen)痛逐渐显现(xian)，除普遍的商誉减值(zhi)导致业绩爆雷之(zhi)外，极端案件需要(yao)得到司法协(xie)助，失控的并购标的(de)也无奈以低价转手(shou)。业内人士提醒，市场狂热时应尽量避(bi)免激进并购，协(xie)同效应是需(xu)要坚守的并购原(yuan)则。
判决追偿难(nan)执行
案发近三(san)年后，ST天(tian)山并购大象广告(gao)一案迎来一审判决。ST天山近(jin)日公告，新疆(jiang)昌吉州中院判决，因行为构成合同诈骗(pian)罪，大象(xiang)广告被判处罚金1000万元；陈(chen)德宏、陈万科分(fen)别被判处无期徒刑(xing)、有期徒刑十五年；追缴陈德宏及(ji)大象广告其(qi)他35名原股东(dong)名下共1.16亿(yi)股ST天山(shan)股票。
此次判决(jue)追缴的1.16亿股(gu)占ST天山总股本(ben)比例约37%，这(zhe)意味着若追(zhui)缴后注销将显著提升(sheng)每股收益(yi)，对提振股(gu)价具有刺激作用。ST天山董秘翟蕊对记(ji)者称：“目前已(yi)收到一审判(pan)决书，被告有(you)上诉权，不排除(chu)上诉可能。公司(si)将会继续积极关注(zhu)后续情况。”
不过，追缴能(neng)否实现仍(reng)存在不确定(ding)性。记者注意(yi)到，陈德宏手中绝(jue)大部分ST天山股票已被质押(ya)。据公告(gao)，截至8月28日(ri)，陈德宏持有ST天山股份数(shu)量3728万股，占(zhan)总股本的11.91%；其中累计被质押3651万股，占其所持(chi)股份数量(liang)的97.94%。并且，陈德(de)宏所持ST天山的所有(you)股份已被冻结。
记者询问多(duo)家上市公司(si)发现，追缴不(bu)得是此类案件(jian)中公司普遍遭遇的境(jing)况。去年底(di)以来，多家上市(shi)公司涉及的刑事(shi)诉讼案一审(shen)判决落地。在宜(yi)通世纪并购倍泰健(jian)康一案中，法院(yuan)责令方炎林追(zhui)缴、退赔7.7亿元(yuan)为限的金额，但(dan)公司告诉记者：“目前此案在二(er)审过程中，判赔金额仍未执行(xing)，拿回业绩补偿(chang)也有很大风险(xian)。”
此外，康尼机(ji)电并购龙昕科(ke)技案在一审判(pan)决中被判追缴(jiao)19亿元犯罪所(suo)得，而龙昕科技(ji)提起上诉，此(ci)案仍在二审过程(cheng)中；超华科技(ji)并购贝尔信遭遇合(he)同诈骗，法院判决追缴对方(fang)1.8亿元，这(zhe)笔追偿至今仍(reng)未实现，“因(yin)为对方资(zi)金已经被冻结，并且对方(fang)还再次提出上诉，就(jiu)是为了拖(tuo)延时间，公司(si)在正常应诉，尽力(li)争取。”超华科技(ji)证券部负责人对记者(zhe)表示。
能够顺利追缴(jiao)赔偿的公司实属少数(shu)幸运儿。宁波东(dong)力在2020年初收(shou)到判决结(jie)果，富裕控股(gu)等相关方被判追(zhui)缴宁波东力股(gu)票共约1.67亿股(gu)。宁波东力(li)在2020年9月完(wan)成了上述股票注(zhu)销。
股票追(zhui)缴给宁波东力带来(lai)直接的业绩利(li)好。公司(si)2020年财报显示，年内(nei)公司实现净(jing)利润14.61亿元，同比增长6581.02%，增长主要受(shou)非经常性损(sun)益的影响，其中司法(fa)机关追回股票和(he)现金产生净(jing)利润13.59亿元。
即(ji)便如此，宁波东力(li)也未能完全追(zhui)回损失。此(ci)案中法院还判(pan)决追缴被告人李文国(guo)获得的赃款3.456亿元，宁(ning)波东力公司(si)相关负责人回应(ying)记者称，这笔赃款目(mu)前只追回300多万(wan)元，剩余(yu)金额还在配合法院(yuan)追缴。
“如何顺利拿(na)回股份是(shi)这类案件中最大(da)的难点。”北京植德律师事务所(suo)合伙人姜胜告诉记(ji)者，尽管2019年(nian)证监会就(jiu)出台相关规定，要(yao)求发行对象承(cheng)诺不得将增发(fa)的股份进(jin)行质押，但这并非强制(zhi)性规定，被(bei)并购方大股(gu)东质押增发股(gu)份套取现金的情(qing)况在实践中屡(lu)禁不止，还有一些(xie)公司为了让质(zhi)押权人迂(yu)回取得上市(shi)公司控制权，甚至(zhi)会提前做一些布局(ju)设计。
姜胜称，在无法宣(xuan)告质押无效的状态下(xia)，法院必须保护质(zhi)押权人的(de)利益，以至于上(shang)市公司在被并购方业(ye)绩对赌失败而需(xu)要追缴股份时出现不(bu)能履行的情况。司(si)法实践中部分(fen)法院会直接将不能(neng)回购的股份按相应的(de)股票价格(ge)进行换算，要求发行对(dui)象进行赔(pei)偿，但这种案(an)例仍属少数。这就(jiu)形成一个非(fei)常尴尬的情况，本应归还(hai)并注销的股票仍在(zai)上市公司(si)已发行的股票中，甚(shen)至进行分红(hong)还要为此预(yu)留一部分(fen)，因此导致上市公司(si)计算权益时的一系列(lie)错乱，中小(xiao)投资者的权益也(ye)遭到稀释。
并购潮后(hou)遗症显现
上述并购(gou)案例存在(zai)诸多共通之处，并(bing)购时间基本处(chu)在2015年至2017年期间，并购(gou)存在“高估值、高(gao)商誉、高业(ye)绩承诺”的特点，最(zui)终却因为(wei)并购标的(de)存在财务(wu)造假、违规担保等(deng)行为给上(shang)市公司造成损失，从(cong)而诉诸于刑事诉讼寻(xun)求赔偿。
以ST天(tian)山为例，并购标的(de)大象广告净资产(chan)账面值为11.4亿元，却给出23.8亿元的评估价(jia)，评估溢价率达109%。宜通世纪、宁波东力、康(kang)尼机电、超华科技(ji)所涉并购(gou)溢价率也分(fen)别达到478%、707%、320%、265%。
实际上，这些(xie)案例只是始于2014年的溢(yi)价并购潮的一(yi)个缩影。Wind数据显示(shi)，2013年至(zhi)2015年，A股重大资(zi)产重组数量骤增，由106起增加至(zhi)386起；交易总价值由2244亿元爆发式增长(chang)至1.2万亿(yi)元，并在随后2年一直处于这(zhe)一水平；平(ping)均溢价率由(you)2013年(nian)的66.82%增长(chang)至2015年的179.54%。
溢价(jia)并购带来大量商(shang)誉，据Wind数据(ju)，2013年A股商誉总额为(wei)2212.52亿(yi)元，而这一数(shu)字在2018年增长至(zhi)1.3万亿元，增(zeng)长517%，达到(dao)历史峰值(zhi)；商誉总额占净资产(chan)比重也由2013年的1.21%增长至2017年、2018年4%左(zuo)右的水平。
商誉就像达摩(mo)克利斯之剑，悬(xuan)在高估值并购的(de)上市公司头顶。自(zi)2018年开始，陆续有上市公司因(yin)大额商誉减值业绩(ji)“变脸”，天(tian)神娱乐、掌(zhang)趣科技、东方精工(gong)、人福医药(yao)等公司减值计提金额(e)达30亿元以上，其中天神娱乐(le)49亿元的商誉减(jian)值金额甚至超(chao)过其当时市值44亿元。
除普遍的商(shang)誉减值之外，上述涉及刑诉的(de)“踩雷”案例也陆续(xu)收到司法判决(jue)，进入收(shou)场阶段。姜胜(sheng)表示，当被(bei)并购方业(ye)绩并不理想时，也(ye)存在部分上市(shi)公司“帮(bang)着撑场子”的情况，因为无论如何上市公(gong)司依然希望并购(gou)能持续发挥对股(gu)价的支撑作用。“实在撑不住时(shi)，公司会诉诸(zhu)司法手段。其(qi)中民事诉讼较多，一(yi)般主张是按并购(gou)协议以象(xiang)征性价格(ge)回购所发行股份(fen)，并收回现金支付对(dui)价及分红等；刑(xing)事诉讼案例(li)较少，涉及(ji)的罪名主要(yao)是合同诈骗(pian)罪，但刑(xing)事举报这条路走通(tong)的几率并不高。”
并购标的(de)失控也是高估值并购(gou)“后遗症”的(de)表现，最终子(zi)公司不得不被低价转(zhuan)让。在宜通(tong)世纪案例中，为了不(bu)再受倍泰健康的拖累(lei)，防止亏损(sun)进一步扩大，宜通世(shi)纪于2019年(nian)底将倍泰健康100%股权作价1.7亿元转让给珠海(hai)横琴玄元(yuan)八号股权投资合伙企(qi)业，宜通世纪实际控(kong)制人童文伟、史亚(ya)洲、钟飞(fei)鹏为玄元八号的有限(xian)合伙人。相(xiang)比当初10亿元的收(shou)购价格，转让(rang)价格缩水超八成(cheng)。
“失控(kong)的根本原因在于没(mei)有整合能力，对赌是无法实现(xian)控制的。很多人(ren)把风投的那套(tao)观点拿到并购市(shi)场讲故事，实(shi)际上大规模的业绩(ji)对赌违背(bei)了并购原则(ze)，如果只(zhi)有独立考核，没有强(qiang)力整合和协(xie)同效应，那(na)对赌就是赌运气。”一位熟悉并购市场(chang)的学者表(biao)示。
姜胜认为(wei)，上市公司(si)在决定是否参(can)与被并购对象的经(jing)营管理时存在两难困(kun)境，“如果参与(yu)管理，对方无法(fa)完成业绩目(mu)标时就会产生责(ze)任归属问(wen)题，司法实践已有(you)相应的案例，法院为(wei)此豁免了对赌义务方(fang)的部分责任；如果完全放(fang)任不管，股东(dong)就在监督(du)权上存在失职，可能导致(zhi)并购标的失控(kong)。现在大部分(fen)公司会在(zai)前三年做一个形(xing)式上的监督，但基本不(bu)会介入日常经营。”
多位专家在采访中(zhong)表示，前些年的并(bing)购潮集中导致一连串(chuan)问题，是市(shi)场不理性的体现(xian)。近年来(lai)在重组新规不断趋(qu)严、市场愈发(fa)成熟的环境下，问题(ti)并购的现象(xiang)逐渐趋弱(ruo)。Wind数据显示，近两年(nian)重大资产(chan)重组事件及交易额已(yi)经下降，溢价率也(ye)出现回落，2020年共有200起重大资产重组，涉(she)及金额共7396.35亿(yi)元，平均溢价率(lu)降至66.23%。
一位长期观察(cha)并购市场的投(tou)资人士对记者表(biao)示，此前的并购(gou)潮有市场狂热(re)、跟风的原因(yin)，也有能力和(he)技术方面(mian)的问题。“经济本身具有周期(qi)性，因此我们并不(bu)鼓励太过激(ji)进的并购，尤(you)其在市场(chang)狂热的时(shi)候。作为买方，当(dang)一个交易(yi)可做可不做(zuo)的时候，选择不(bu)做大概率会(hui)更好。”
上述(shu)学者认为，并购(gou)方应在尽职(zhi)调查中加强对人(ren)和公司历(li)史的评价，还要清(qing)醒认识中介机构的作(zuo)用，任何中介机构(gou)都不能代替主并购方(fang)的思考，最重(zhong)要的是正确(que)的并购战略，遵循协同效应的原则(ze)。
【观察(cha)】并购主体应理性(xing)市场规则待完善
激进并购之殇(shang)仍在隐隐作痛。今年以来，陆续有涉及合(he)同诈骗罪的并购案(an)判决出炉，被并(bing)购对象往往被判以重(zhong)刑。但这(zhe)并非故事的结束，更算不上剧(ju)情的反转，上市公司在求(qiu)偿道路上仍需(xu)艰苦跋涉。曾经那(na)场疯狂的并购(gou)潮酿下苦果(guo)，至今仍在被市场(chang)默默消化(hua)。
诉诸司法途(tu)径尤其以刑诉(su)解决的案件(jian)已经是最为极端的一(yi)批，并购标(biao)的实在是扶不起(qi)的阿斗，以至于上(shang)市公司都(dou)打不了圆场，无奈(nai)在法庭相见(jian)。更为广泛(fan)的后遗症已经(jing)在市场体现，包括前(qian)些年大面积的(de)商誉减值引发雷声(sheng)阵阵，以及众多(duo)并购来的子公司完全(quan)失控而不得已低价(jia)转手。
上市(shi)公司业绩(ji)遭到重创，而最大的(de)受害者还是中小投资(zi)者。高溢价收(shou)购时暗藏商誉减值(zhi)风险，投资者(zhe)不能对公司真实的(de)资产负债率水平(ping)作出准确评估(gu)；追缴股权不得，导致投资者股权遭(zao)到稀释；风险表现在(zai)二级市场上(shang)更是引起股价受挫。然而，中小投资者(zhe)若想在此类案(an)件中获得补偿仍(reng)困难重重，只(zhi)有当案件受到证(zheng)监会处罚，才有机会通过起诉(su)上市公司要求赔偿损(sun)失。
值得一提(ti)的是，投资(zi)者保护困境或(huo)将迎来改(gai)观。最高法(fa)计划在今年(nian)底完成证券虚假陈(chen)述司法解释修订，将(jiang)对中小投资(zi)者索赔的前提条件(jian)进行完善，更加强调(diao)维护投资者合法权(quan)益。在司法实践(jian)中，五洋债(zhai)欺诈发行案中(zhong)未勤勉尽(jin)职的中介机构被判(pan)担责，也令(ling)众多投资者拍手称(cheng)快。
不过(guo)，亡羊补牢再精美(mei)也比不上事先(xian)防范，历史教训留下(xia)的镜鉴具有(you)价值。回顾发源于(yu)2014年的溢(yi)价并购潮，大(da)背景有宏观环境(jing)的孕育，经济(ji)下行压力(li)引发内生(sheng)增长减弱，导致(zhi)上市公司产生外(wai)延式并购需(xu)求，资本市场彼时的(de)繁荣又为此创造了条(tiao)件；动力(li)也不乏不良动机的(de)驱使，例如(ru)追概念、炒题材一(yi)度在资本市场流(liu)行，上市公司甚至寄(ji)希望于企业(ye)转型通过并购一蹴而(er)就；此外，不(bu)够透明的信(xin)息披露还为潜在(zai)的利益输送创造(zao)了条件。
在这样的环境下(xia)再次审视“踩(cai)雷”并购案，部分并(bing)购标的粉饰业绩或许(xu)本身并不难(nan)查，只是并购双(shuang)方各自为追求(qiu)更大的利益而你情(qing)我愿地交易。因此，如今落得一地鸡(ji)毛，也可以说是部分(fen)上市公司自寻烦(fan)恼。
如今，并(bing)购市场相比(bi)当年已少(shao)了许多浮(fu)躁，这得益于(yu)市场的日趋成熟。但往事并不如烟，后遗症的疗伤(shang)过程同时(shi)也在长鸣警钟。清澈健康的并购市场(chang)需要理性，这既包括(kuo)并购主体的理(li)性，能够坚持(chi)正确的并购(gou)战略，寻找真正(zheng)具有协同效(xiao)应的标的；也包括(kuo)市场规则朝着鼓(gu)励理性行为(wei)的方向设置，事前规(gui)范和事后(hou)监管织成牢密的(de)网络，给投资者真(zhen)实的安全感。
