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原标题：财说 | 低估值是(shi)陷阱，“风茅“金(jin)风科技被(bei)市场遗忘的(de)真正原因
记者 |陶知闲
编辑 |陈(chen)菲遐
风能和光伏(fu)、动力电(dian)池一直被视为新(xin)能源领域的(de)“三驾马车”。和电池宁德时代（300750.SZ）、光伏隆基(ji)股份（601012.SH）分(fen)别高达150倍和50倍市(shi)盈率的高估值不同(tong)，风能龙头金(jin)风科技（002202.SZ）仅仅(jin)20倍的估值，显得(de)格外“便宜”。
是被市场遗(yi)忘还是另有隐情(qing)？为什么金风科技(ji)无法像光伏和动(dong)力电池一样被(bei)热捧？翻开历年年报(bao)，可以发现金风科技(ji)的优势并没(mei)有宁德时代和隆基(ji)股份那样高。
昙花(hua)一现的“表面(mian)繁荣”
便宜自然有便宜的道(dao)理。
金风科技是(shi)国内最早进入(ru)风力发电设备制造(zao)领域的企业之一。凭借在风机(ji)制造上面(mian)的业务优势，公司先后(hou)进入风电(dian)服务（即运维(wei)服务，包括(kuo)巡检、人脸识别等(deng)应用服务(wu)以及老旧(jiu)机组改造、业务评估等其(qi)他业务）和风电场投(tou)资与开发业(ye)务。
作为行业(ye)的“老大”，金风科(ke)技业务扩展之路已现(xian)疲态。今年(nian)前三季度(du)公司营收335.5亿元(yuan)，同比下滑9.4%，是近三(san)年来首次业务(wu)萎缩。今年(nian)上半年，公司三(san)大主要业务风机制(zhi)造、风电场投资(zi)与开发和风(feng)电服务营收分(fen)别为128.7亿(yi)元、27.8亿元和16.45亿元，占总营收比例(li)的71.9%、15.53%和9.19%，同比分别下(xia)滑11.67%、增长32.34%和下(xia)滑26.17%。三大业(ye)务两个下滑，足以显现发展遇到(dao)瓶颈。
数据来源：WIND，界面新闻研究部(bu)
帮助金(jin)风科技保住“颜面”的是净利润(run)。今年前三季度公(gong)司归属净利润30.13亿元，同比增长45.61%。需要指出的是，公(gong)司营收下滑净利润增(zeng)长主要受(shou)核心业务(wu)风机制造毛利率大(da)幅提升影(ying)响。该业务毛利(li)率由去年上半年的16.26%增长至今年上半年(nian)的的27.43%，受此(ci)影响公司整(zheng)体毛利率同期由17.26%增长至(zhi)26.28%。
金风科(ke)技毛利率“表(biao)面繁荣”来源(yuan)于风机的大(da)型化趋势(shi)。今年我国新增陆上(shang)风机装机单机功(gong)率不断大型化(hua)，由2MW向5MW转变，由(you)此引发单位(wei)功率机组下(xia)降从而带来单位原(yuan)材料成本下滑。在规划装机量固定的(de)背景下，大型化(hua)又使得风机施工(gong)绝对数量(liang)减少从而减(jian)少建安成本，提升(sheng)施工效率。
在(zai)风机大型化(hua)背景下，金(jin)风科技抓住了机(ji)遇，这也是公(gong)司今年毛利提升的根(gen)本原因。与(yu)行业机组大型(xing)化趋势一(yi)致，今年上半年金(jin)风科技3S/4S、6S/8S机型销售容量分别为(wei)1151.9MW、794.9MW，同比(bi)增长316.80%及379.43%，占比为38.8%和26.8%；原(yuan)先主力机型2S则由(you)去年同期的(de)3571.7 MW下滑(hua)至1017.4MW，跌幅高达71.51%，业务占(zhan)比也由87.12%下降至(zhi)34.3%。
但金风科技高毛(mao)利率的状态并不(bu)可持续。
从行(xing)业看，风电机型(xing)更新较慢(man)，短期内行业机(ji)型再度向(xiang)上扩展概(gai)率不大；从收(shou)入看，风机设(she)备占风电项目(mu)装机成本的45%左右，是最主(zhu)要的成本端(duan)，在整个(ge)风电行业平价时代(dai)的背景下，降低(di)制造成本(ben)以提升项目经济性是(shi)大势所趋。风电(dian)头条数据显示，今(jin)年10月(yue)份陆上风电机组采购(gou)平均中标(biao)价格为2227元/kW（不含(han)塔筒），相较今(jin)年初的价(jia)格已下降了23.68%，相较2020年下半年的4250元/kW更是接近“腰斩”。风机采(cai)购价格不断(duan)下滑将直接影(ying)响金风科技(ji)毛利率。
行业即将退潮(chao)
对于(yu)行业头部(bu)企业来说，想(xiang)要长期保持高毛利有(you)两大手段，通过(guo)技术优势保价或(huo)者实现大规模产业化(hua)“削本”。然而对于金(jin)风科技来(lai)说，这两(liang)条路都不可行(xing)。
金风科技在(zai)技术上具(ju)有短板。公司的风机以(yi)直驱永磁技术为主(zhu)，优点在于机械故(gu)障少，损耗小，维护(hu)成本低，虽然初始成(cheng)本高但综合(he)成本低。但(dan)直驱缺点也(ye)较为明显，由于(yu)体积和重量大(da)，存在运输安装成(cheng)本更高、整(zheng)机可靠性不(bu)足的劣势。而且(qie)，由于置于机舱(cang)之外，更易受(shou)到腐蚀，对于海(hai)上风电来说挑战重重(zhong)。
与之对比，半直(zhi)驱永磁是(shi)指风轮机通过(guo)齿轮箱变速然后连(lian)接永磁同步(bu)发电机，采用了(le)一级的中低(di)速齿轮箱(xiang)。其具有体积较小、安装成本低(di)，具有可(ke)靠性和齿轮箱(xiang)紧凑性等优点；然而(er)半直驱永磁需要更换(huan)齿轮箱，运(yun)营和维护费用较高。在行业大(da)型化趋势下，自身“笨重(zhong)”的直驱永磁还(hai)需要在技术上有所突(tu)破。
从规模看，整(zheng)个风电行(xing)业抢装潮已过，目前处于退(tui)潮期，行业前(qian)景不明，这(zhe)也是令投资(zi)者最为担忧的。
2019年5月，国家发改委发布(bu)《国家发展改革委关(guan)于完善风电上网(wang)电价政策(ce)的通知》，要求(qiu)陆上和海上项目分(fen)别在2020年底和2021年底前完成并网发(fa)电才能获得补(bu)贴；之后陆、海风电(dian)将告别补贴时代，全面实现平(ping)价上网。为了在风电行业鼓(gu)励政策取消(xiao)前获取补贴，国(guo)内大多数风电企业加(jia)快施工建设，行业需(xu)求快速扩张，2019年至2021年内，行业连续出(chu)现“抢装潮”，其(qi)中占比更大的(de)陆上风电(dian)抢装潮已于(yu)2020年底结(jie)束，今年底(di)海上风电抢装潮也将(jiang)结束。在(zai)退坡政策(ce)的影响下，行业增速(su)放缓是必(bi)然。
2022年(nian)风电行业不容乐(le)观。根据GWEC预计(ji)，未来五(wu)年全球新增(zeng)风电装机量的复(fu)合增长率仅为3.83%，到(dao)2025年全球新(xin)增装机量(liang)为112.2GW。其中2021年和2022年新增量将出现(xian)连续两年(nian)同比下滑。国家能源局发布(bu)数据显示，2021年前10个月全国(guo)风电新增(zeng)并网装机1919万千瓦，同比仅增长4.92%。作为风电建设“主战(zhan)场”，行业增速已(yi)现疲态。
数据来源：GWEC
技术和规模双(shuang)缺失之下，销售下滑对(dui)金风科技来说成为了(le)必然。更令人(ren)担心的是， 面(mian)对穷追不舍的(de)对手以及日(ri)益缩小的市场空(kong)间，金风科(ke)技市占率不断(duan)下滑，出现向下(xia)拐点。
金风科(ke)技虽然在国(guo)内风电市场占(zhan)有率连续十(shi)年排名第一，2020年全球风(feng)电市占率(lu)一度排名(ming)第二（13.06%市占率），但和身后追随者(zhe)的距离越(yue)来越近。数据显示，2020年金(jin)风科技国内新增装机(ji)容量达12.33GW，国内(nei)市场份额21%，相较2019年的28%下滑了7个百分(fen)点。由于风电行业技(ji)术更新缓慢，门槛(kan)并不高，这给了“外(wai)来者”搅局的(de)机会。2020年在行业需求(qiu)激增的背景下，头部(bu)三强金风科技、远(yuan)景能源和明阳智(zhi)能（601615.SH）并没有像光伏(fu)、锂电池等(deng)新能源行业头(tou)部企业一样，抓住(zhu)机会扩展“城池”，而是(shi)被其他风电制造商吃(chi)下更多份额，上述三(san)家公司的市占(zhan)率由2019年的63%下滑至(zhi)2020年的48%。
以三一(yi)重能、运达股份(fen)（300772.SZ）为代表的第(di)二梯队抓住了机会(hui)。目前处于(yu)IPO阶段的三一(yi)重能去年风力(li)发电机组业务(wu)营收87.23亿元，同比(bi)大增893.86%；运达股份去(qu)年和今年上半年风(feng)电机组业务分别(bie)实现营收(shou)113.39亿元和(he)49.2亿元，同比(bi)增长133.49%和40.18%。
低估(gu)值成陷阱
除了外患(huan)，金风科技还(hai)有内忧。
金风科技背负着(zhe)巨额负债。2021年三季报数据显示，公司资产负债率已高(gao)达69.79%。值得注意(yi)的是，2018年(nian)至2020年公司资产负(fu)债率分别为67.46%、68.73%和67.95%，长期(qi)处在70%左右(you)。此外流动比率和速(su)动比率分别为(wei)0.97和0.81，双双低于1表示公司存(cun)在流动风险。需(xu)要指出的(de)是，公司有息负债(zhai)高达301.62亿(yi)元，是其净资产的(de)87.63%，其中(zhong)一年内到期的非(fei)流动负债为41.87亿元，短(duan)期借款14.22亿元，长期(qi)借款245.53亿元(yuan)。
巨额的有息(xi)负债带给金风科技(ji)大量的财(cai)务费用。2021年前三季度(du)公司财务费用高(gao)达9.01亿元，占(zhan)当期净利润比例的(de)29.9%。此外，金风科技(ji)还有大量隐形(xing)债务和诸多诉讼。截(jie)至10月15日(ri)，公司及控股子公司(si)对外担保总余额高(gao)达55.22 亿(yi)元，占最近一(yi)期经审计净资产的(de)比例的16.16%。截(jie)至今年6月底(di)，金风科技被诉或(huo)被申请仲裁共(gong)31起，涉案金额高达(da)22.44亿元。
数据(ju)来源：公司公(gong)告，界面新闻(wen)研究部
三(san)角债一直困(kun)扰着金风科(ke)技。截至今年9月底(di)，公司应(ying)收票据及应收账款(kuan)合计225.66亿元，而应付票据及(ji)应收账款合计高(gao)达276.48亿元(yuan)。巨额的应(ying)收及应付票据(ju)加重了现金流(liu)的压力，而上下游“合力”形成(cheng)的三角债则增加(jia)了公司金融及经营的(de)风险。2020年公便计提信用减值(zhi)损失及资产减(jian)值损失共计5.75亿元(yuan)，今年前三季度(du)更是计提6.52亿元。
值(zhi)得一提的是，截至今(jin)年6月底，金风(feng)科技其他应(ying)收款高达21.9亿元(yuan)，同比增长125.48%，其中与第(di)三方往来款高(gao)达16.94亿元，同比增长(chang)94.04%。这些往来款到底(di)来自哪里恐怕还需要(yao)公司给出更多解(jie)释。
这样看来，金风科(ke)技的低估值看(kan)起来更像是个陷(xian)阱。和宁德时(shi)代、隆基股份(fen)的高估值相(xiang)比，金风科(ke)技20倍（TTM）的估值看似“廉价”，但内忧(you)外患之下，前(qian)景自然不被(bei)投资者看好。
面对未(wei)来种种不利(li)因素，趁着今年(nian)业绩高点，金(jin)风科技多位重要(yao)股东纷纷减持。公司(si)第一大股东（去除(chu)H股，下同）和谐(xie)健康保险股份(fen)有限公司-万能产品(pin)（下称和谐健康）于9月18日公告拟(ni)减持不超过5%的公司股份，目前(qian)已减持1%；第二大股东新疆风(feng)能有限责(ze)任公司，自(zi)2020年四季度以来已累(lei)计减持1.98%股权，持股(gu)比例由13.76%下滑至11.78%；第三大股(gu)东中国三峡新能(neng)源（集团）股(gu)份有限公司（下称(cheng)三峡能源）于10月(yue)29日公告(gao)计划减持(chi)不超过2%的公司股份(fen)，截至11月5日，已减持5205万股(gu)，占公司总股本(ben)比例的1.23%，持股比例已(yi)由10.53%减少(shao)至9.30%。
