中新经(jing)纬12月29日(ri)电（林琬斯）2021年上(shang)半年，投资者关(guan)心的话题还停留在(zai)：创新药行业是否(fou)出现泡沫、创新(xin)药行业泡沫是否有存(cun)在的必要。彼(bi)时有分析称，快则一(yi)年，就能看到“谁在裸泳”。而如今不到一(yi)年，那些担心(xin)的事情，已频频上演。
12月份以来(lai)，创新药(yao)企IPO遭遇频繁“破发”的困(kun)境。12月中旬，百济神州成功(gong)登陆科创板，开启(qi)“美股+H股(gu)+A股”三地上市(shi)模式，然而即(ji)便有“绿鞋”机制(zhi)护盘，也抵挡不住(zhu)百济神州在IPO破发后(hou)继续下跌。12月10日，凯莱英、北海康成、迪哲医药(yao)同日登陆资(zi)本市场IPO，三家企(qi)业也在开盘破发(fa)，最大跌幅近(jin)27%。
这是创(chuang)新药行业泡沫后的(de)红利出尽(jin)？还是迎(ying)来新机遇的转折(she)点？
机构减(jian)投观望
去年火热的(de)创新药赛道如(ru)今正在冷(leng)却，投资机构们(men)开始对待投的项目精(jing)挑细选。
“从今年11月(yue)份开始，一些一线机构直接(jie)停工，宁愿观(guan)察一段时间看看(kan)行情，再(zai)做决策，主要是PE今年会比(bi)较谨慎。”一位有十(shi)余年创新药投资经验(yan)的业内人士(shi)对中新经纬透(tou)露。
上(shang)述人士介绍，2020年科创板监管政(zheng)策放松，加上新(xin)冠肺炎疫情，大家(jia)普遍认为去年是创(chuang)新药行业的投资窗(chuang)口期，不少项(xiang)目估值偏高，且(qie)明星机构也在重点布(bu)局行业Pre-IPO的(de)项目。
他表示(shi)，去年重磅押(ya)注创新药企Pre-IPO项(xiang)目的投资(zi)机构，今(jin)年亏得一塌糊涂。他们“止血”的(de)方式，一方面是(shi)利用“绿鞋”机制护(hu)盘，另一方面(mian)是减少对较成熟(shu)项目的投资，收紧对(dui)Pre-IPO阶段，或者已经(jing)到第一、二轮(lun)融资阶段项目(mu)的投资。
根据一(yi)级市场量化(hua)投资数据平台烯牛数(shu)据，除去未披露融资(zi)数据的项目，创新药(yao)行业2021年四个季度的(de)融资额分别为68.03亿元、67.44亿元、154.84亿元与108.47亿元(yuan)。对于明年一级(ji)市场融资情况，上述人士(shi)表示，明年的整体(ti)情况并不好判断(duan)。
深圳中金(jin)华创基金董(dong)事长龚涛告诉中新(xin)经纬，在VC/PE投资前，若二(er)级市场出现较大的(de)波动，导致被投标的(de)出现投前估值高(gao)估，就容(rong)易出现一方(fang)或多方违(wei)约的风险，最终导致投资(zi)计划破产，当估值超过(guo)了预算，VC/PE便会犹豫不决(jue)。
高估值去泡沫
机(ji)构观望的背后，是(shi)对创新药估(gu)值的重新审视。同花顺iFinD数据显示，今年9月(yue)以来，A股(gu)16家生物医药公司(si)上市，其中4家(jia)企业上市首日破发；港股5家生物医药(yao)公司上市，5家企(qi)业均上市(shi)首日破发。
据中新经纬统计，剔除市盈率(lu)为负的企业(ye)，上述表格中(zhong)A股13家(jia)企业的平均市盈(ying)率高达95.69，Wind数据显示(shi)，上证指数市盈率(lu)仅为14，深证指(zhi)数市盈率仅(jin)为29，创业板指市(shi)盈率为63。
上海从(cong)容投资管(guan)理有限公司基金经理(li)罗凌有近(jin)十年的医药领域投(tou)资经验，其在接(jie)受中新经纬采访时表(biao)示，造成创新药企IPO频频破发的(de)原因，是以目(mu)前市场的定价标准看(kan)，此前市场(chang)对企业过度(du)乐观，从而推高了创(chuang)新药企业的估值。在(zai)他看来，目前创新(xin)药行业正处于去泡(pao)沫阶段，即企业估值压缩阶段(duan)。
罗凌介绍，市场(chang)之所以在“去泡(pao)沫”，主要是市场从(cong)原本乐观的预期(qi)变成一种偏悲(bei)观的预期，所以(yi)股价持续下跌。
他分析，目前(qian)有很多现(xian)象导致市(shi)场预期的改变，比如(ru)创新药的医保谈判。据2021年国家医保药(yao)品目录调整结果(guo)，70万(wan)元1针的“天价(jia)药”诺西(xi)那生钠注射液，经过谈判后大(da)幅降价。2021年国家医保(bao)谈判药品基金(jin)测算专家组(zu)组长郑杰表示(shi)，目前国(guo)家医保目录(lu)内所有药品年(nian)治疗费用均(jun)未超过30万元(yuan)。
同时，备受关注的PD-1合计10项新(xin)增适应症角(jiao)逐新一轮(lun)医保谈判。虽然没(mei)有公布具体价格(ge)，但此前业内预测(ce)，PD-1药物价(jia)格或在每年10万元左右，医保(bao)谈判后，各家PD-1整体年治疗(liao)费用将在3万-4万(wan)元左右。罗凌也认可(ke)该价格预测，他表示(shi)，加上热(re)门靶点扎堆的(de)现象越来越严(yan)重，不排除将(jiang)来PD-1的价格会进一步下降(jiang)。
随着PD-1的整体价格下降，西南证券曾在研报中(zhong)表示，中国(guo)的PD-1单抗市场可能由(you)305亿元收(shou)缩到236亿元。
“此前(qian)对创新药(yao)企业进行盈利预测建(jian)模时，对(dui)产品价格普遍给予一(yi)个较为乐观的预期(qi)。现在该产品的价(jia)格远低于人们对(dui)中国创新药(yao)的预期，患者数(shu)量就这么多，单价不(bu)断走低，相当(dang)于把单个品种(zhong)的销售额上限封顶。未来，在中国单(dan)品销售额超过100亿的品种可(ke)能屈指可(ke)数。”罗(luo)凌指出。
而除了IPO破(po)发，未来(lai)还可能出现上市(shi)企业股价(jia)持续下跌，融(rong)资难度加大(da)等问题。罗凌(ling)提及，二级市场的(de)表现会反馈(kui)到一级市场，很(hen)多创新药企(qi)业不具备盈利(li)造血的能力，他们的产品(pin)未上市销售，或者上市(shi)了但是产(chan)生的销售额无法覆盖(gai)支出。“如果(guo)做不到持续融资(zi)，资金链可能会断裂(lie)，而在资本市场逐步(bu)冷却的情(qing)况下，能否融到资(zi)金是企业能否继(ji)续生存下去的一个关(guan)键。”
任何行业都会有周(zhou)期起伏，他(ta)认为，任何新(xin)兴行业都会经历这(zhe)样一个过程，创新药企(qi)前景还是乐观的，“但前景乐观不等于(yu)一帆风顺，中间会有很(hen)多波折，且未来(lai)不一定是目前(qian)这些公司的。”
龚(gong)涛则持一种较为乐观(guan)的态度，他(ta)分析，要(yao)影响一个行(xing)业在市场中长(chang)期的走向(xiang)一定要有(you)巨大利好或利空，而(er)从整个行业看，创(chuang)新药企IPO破发只(zhi)代表投资者对目前行(xing)业发行价持有保留意(yi)见，不愿意高价介(jie)入。而二级市(shi)场一贯冷热互换，容易放大市场情绪(xu)，他认为(wei)，从目前创新药行(xing)业的市场环境看，并(bing)不具备重大利(li)空。
创(chuang)新药企业IPO破发何时才能(neng)停止？龚(gong)涛预测可能会在明(ming)年上半年结束，今(jin)年下半年创新药(yao)整体行业估(gu)值已经下移，高(gao)位定价的可能(neng)性越来越(yue)小。“创新药企业在(zai)中国属于稀缺(que)品种，在国(guo)内目前集采的(de)大环境下，保有(you)一定自主定价(jia)能力的创新(xin)药依然是未来(lai)的热点。”
上(shang)述业内人(ren)士也认为，创新(xin)药行业具有抗周期性(xing)的特点，风险极低，不需要担心医药板(ban)块会出现断崖式下(xia)滑。从基本面看，目(mu)前一二级市(shi)场处于低谷(gu)，但明年(nian)下半年可能二级市(shi)场的股价会往上涨(zhang)。
该(gai)业内人士还表(biao)示，从机构角度来看(kan)，这段时间机构(gou)会更加趋(qu)于理性，且更(geng)加谨慎，会更看(kan)重一些真正有价值的(de)一些项目，今年下半(ban)年到明年会重资投一(yi)些后期项目(mu)。
创新(xin)成色不足
尽管创(chuang)新药企上市热是行(xing)业趋势，但现如今(jin)跌破发行(xing)价也证明了投资者的(de)担心。究竟(jing)什么样的(de)企业才能免于“破(po)发”魔咒(zhou)？答案不言而喻，拥(yong)有真正创新实力(li)的公司。
如何评估真(zhen)正的创新能力？上述(shu)业内人士表示，创新(xin)药企的价(jia)值分两个维度(du)评价，一方面(mian)从产品维(wei)度看，企业能否解决(jue)未被满足的临床(chuang)需求，能否做(zuo)出差异化产品，且产品壁垒高(gao)，能够长期(qi)保持非常强的竞(jing)争优势。另一方面(mian)是从团队维度看，具备复合型人才的团(tuan)队是非常值(zhi)得投资的，尤其(qi)是同时具有开发(fa)能力和商(shang)业化或资本能力，知道投资机构想(xiang)要什么，如何(he)迎合医院和患者的需(xu)求，产品能(neng)不能卖出去。
“目前大部分创新药(yao)公司的产品趋于(yu)同质化，或者只有一些微小(xiao)的差异，本质是(shi)跟随性与(yu)模仿性创新，创新(xin)成色不足。”罗凌分(fen)析。
罗凌观察(cha)到，面对医药这一(yi)多环节、长产业链条(tiao)特征的行业，中国创新药行业(ye)在基础研究往产(chan)业化转化的环节较薄(bao)弱。
面对研发基础薄(bao)弱的问题，同时(shi)在医改、药改的推进(jin)下，近年来，医药企业License-in（许可引进模式）火热(re)，并且逐渐成为了一(yi)种趋势。
“License-in说白就是买(mai)，市场渴求创新药，给的估值高，企(qi)业在国外以低价购买(mai)一个产品，拿到(dao)中国就很值钱。没有创新能力，只(zhi)是引进一些项(xiang)目，这本(ben)质上就是一个资(zi)本套利的模(mo)式。”罗(luo)凌直言。
事实(shi)上，License-in模(mo)式虽然可以在短(duan)期内解决临床需求，扩充企业的产品(pin)线，但针对(dui)基础科学的创新(xin)的改变却有限(xian)。
罗凌(ling)指出，大(da)型医药公司具备包(bao)括开发、商业化、销售等各(ge)个环节的能力，可以(yi)实现产品的商(shang)业化价值，License-in给公司业务平台价(jia)值溢价锦(jin)上添花，但很多小(xiao)型生物技术公(gong)司承担的是技术创(chuang)新的责任，这些企业没有创(chuang)新能力，License-in并不能为公(gong)司构建核(he)心竞争力(li)。
“不(bu)可否认，科创板(ban)之所以限制License-in企业的上市，是因为(wei)License-in是参股研发(fa)，这并不能构成(cheng)主营业务，主营业务(wu)不突出是不能(neng)在中国上市(shi)的。”龚涛表示，讨(tao)论License-in的语境，其(qi)实讨论的是企业(ye)能否通过这种(zhong)模式分段承担研(yan)发风险，并取得(de)产品所在区域(yu)的独家代理的(de)新型研发方式。
龚涛谈道，虽(sui)然从主营业务看(kan)，产品引进方也(ye)只算投资(zi)方而不算研发(fa)方，从研发控制(zhi)权的角度(du)看，License-in充其量是一(yi)种以投资换取独家(jia)代理的方式(shi)，并没有深耕研发领(ling)域，但是从商业(ye)角度看，在新药研发(fa)、生产、商(shang)业化过程(cheng)投资大、周期长、风险高的背景(jing)下，国内(nei)一些本不具备研发团(tuan)队和研发能力的(de)制造企业寻求(qiu)转型，采取这种(zhong)方式可能更实际，承(cheng)担的风险(xian)更小，如(ru)果采取自研的(de)方式，企业的(de)经营风险(xian)将很难承受。
“创新药企(qi)目前要做(zuo)的是加大研(yan)发投入，在中国传统优势品(pin)种中医药方面(mian)去寻找突破口，化学(xue)药物目前海外药企(qi)巨头处于(yu)统治地位(wei)，高效能的研发(fa)团队受制于各种原(yuan)因较难引(yin)进，建议国内药企(qi)通过海外参股并购等(deng)途径进入(ru)，当然一定要(yao)取得资本支(zhi)持的前提(ti)下量力而行。”龚涛表示。（中新(xin)经纬APP）
（文中观(guan)点仅供参考，不构成投资(zi)建议，投资有(you)风险，入市需谨慎。）
