浙商证券发布研(yan)究报告称，维持维(wei)珍妮（02199）“买入”评(ping)级，公司作为上游制(zhi)造业全球(qiu)性龙头，目前估值(zhi)对应FY24仅9X，为市场(chang)中稀缺标的，具有显(xian)著提升空间。同(tong)时，本次收购有(you)望开启公司下游(you)拓展新征程。公司在内衣制造领(ling)域壁垒突出(chu)，成长路径(jing)清晰。
事件：2022年(nian)1月25日，公司(si)发布并购公告，公司(si)通过维珍(zhen)妮丰盈将向维密(mi)中国收购49%股权(quan)，支付对价为(wei)4500万美元，收购完成后将成(cheng)立合营企业，并通(tong)过创办附属公司(si)经营中国业(ye)务。维密中国2020年2月1日至(zhi)2021年1月30日的财年亏损约为(wei)1.09亿港元(yuan)。
浙商证券主要(yao)观点如下：
内衣制造全球龙头(tou)，并购维密中国(guo)向下游再拓展
全(quan)球贴身内衣IDM龙头(tou)，产能与技(ji)术壁垒均为行业首屈(qu)一指。公(gong)司系全球贴身内衣(yi)龙头，为下游品牌(pai)客户提供从产品(pin)理念、设计到(dao)生产制造的(de)一整套方案，产能与(yu)技术壁垒均(jun)为行业首屈一指。产(chan)能方面，公司除(chu)深圳基地(di)外，越南扩产(chan)已步入尾(wei)声，并已布(bu)局肇庆基地(di)为后续增长做储(chu)备。技术(shu)方面，公司立(li)足热压成型、CAD/CAM、3Dbonding三(san)大核心技术(shu)，并首创3D注塑等(deng)技术，多次引领行业(ye)技术革命性风(feng)潮。
维多利亚(ya)的秘密系全球专(zhuan)营女性内衣(yi)龙头零售商(shang)。维多利亚的秘(mi)密在美国、加拿大和(he)大中华区经营超过900多家(jia)门店，公司(si)于1977年由美国商人RoyRaymond创建，产(chan)品风格初期与品(pin)牌名称一样，尽显(xian)英国维多利亚女(nu)王统治下的时代(dai)下华丽、精致，受到(dao)女性消费者的强烈(lie)追捧。
强强联合，中(zhong)国内衣市场大(da)有可为。
强强联合，优势互补(bu)。通过此次(ci)合作，维珍妮有(you)望借助维密零售(shou)端优势进行下(xia)游拓展，而维密亦(yi)可通过维珍(zhen)妮全球领先(xian)的制造水平在产品(pin)力上有所创新(xin)与突破。此次(ci)合作为强强联合，优(you)势互补。
中国女性内衣市场需(xu)求增长稳定，行业(ye)集中度较低。根(gen)据AlliedMarketresearch的数据，2025年内衣市(shi)场在全球的销售(shou)额预计将达到(dao)3253.6亿美元，已为(wei)年均8%左右中(zhong)等增速的成熟市场(chang)，中国市场在2010-2020年数(shu)据基本也大致在8%左右的(de)年均复合增(zeng)速。中国女性(xing)内衣市场呈现(xian)明显的分(fen)散格局，2019年中国内衣市场(chang)CR5仅9%。该(gai)行认为，结合全球内(nei)衣零售商龙(long)头维密渠道与运营(ying)的优势、维(wei)珍妮对于产(chan)品制造与创新的把控(kong)，公司有(you)望在目前分散的中国(guo)内衣市场上分(fen)得一定可观的份(fen)额。
盈(ying)利预测及(ji)估值
假设(she)维密中国自(zi)收购日起至维珍妮(ni)的FY22（2021.03.31-2022.3.31）财年底经营状况(kuang)与其2020.2.1-2021.3.30相似，若平(ping)摊到每一个(ge)月，则对维珍妮(ni)FY22年预(yu)计产生约(yue)800万港元左右(you)亏损；同时，假设(she)伴随疫情恢复、公司(si)的运营向善，FY23/24实现扭(niu)亏。预计公司(si)FY22/23/24年(nian)收入同比增(zeng)长41%/12%/10%至(zhi)84.2/94.1/103.5亿港元，归母净利润同比(bi)增长317%/44%/31%至5.2/7.6/9.9亿港元。根据2022年01月25日收盘价(jia)7.5港元(yuan)，公司总市值为91.8亿港元(yuan)，对应FY22-24年PE分别为18/12/9X。
风险提(ti)示：东南亚(ya)疫情导致(zhi)成衣产能扩张不(bu)及预期；核心客户销(xiao)量不及预期；汇率意(yi)外波动导致财(cai)务费用增加。
