炒股就看金麒麟分析(xi)师研报，权威，专业，及时(shi)，全面，助您挖(wa)掘潜力主题机(ji)会！
来(lai)源：万博新经(jing)济观察
中(zhong)央经济工作会议提(ti)出三重下行压力、定(ding)调稳增长以来，学界各种建(jian)议颇多。本周读(du)到余永定老师的一篇(pian)文章《关于宏(hong)观经济的几点看法》，文中旧事重提，认(ren)为“维持(chi)一定的基础设(she)施投资增速是(shi)实现经济增(zeng)长目标的重(zhong)要手段”、“中国的(de)基础设施投资基(ji)本上可以由政(zheng)府控制的”、“在(zai)经济持续下行、预期不振的情况下，推动经济增长职能主(zhu)要依靠基(ji)础设施投资”、基础设施“绝不限(xian)于铁公机这(zhe)样的老基建，还(hai)包含着新(xin)基建以及一些列软性(xing)公共产品(pin)的提供”、“基础设施的可控性(xing)来源于中国的制度优(you)势，是其(qi)他国家（包括美(mei)国）想学(xue)而不得的优势，放弃这种优势(shi)无异于自废武(wu)功”等等。
李扬老师也发(fa)表文章，力挺扩大投(tou)资稳增长，认为“我们必须清楚，中国(guo)的经济增长(chang)，过去、现在，以(yi)及未来相当长(chang)时期，都是投资驱(qu)动型的。”
我非常同(tong)意余永定和(he)李扬老师关(guan)于稳增长的(de)其他观点，但后基建时代(dai)，投资真的可以违(wei)背新经济发(fa)展阶段的客观(guan)规律，任由政府操(cao)作吗？
投资贡献下降，稳(wen)投资不可持续
2020年面对疫情(qing)冲击，中国(guo)政府主要靠扩(kuo)大投资来稳(wen)增长，欧洲美国主(zhu)要靠扩大消费来稳(wen)增长，结果2021年美国经济增速创(chuang)多年新高、失业(ye)率创新低、需求旺(wang)盛到通货(huo)膨胀；而中(zhong)国却面临巨(ju)大的需求收缩压力(li)——2020年(nian)人为扩大投(tou)资的结果，当(dang)年投资对经济贡献迅(xun)速扩大到80%以上，然后2021年(nian)投资对中国经济的贡(gong)献却下滑到20%以下，四季度投资对(dui)经济增长贡(gong)献为负。
2009年我们曾经靠扩大(da)投资稳增长(chang)，结果是2010年之后连续十年的(de)经济下行；2020年(nian)靠人为扩(kuo)大投资稳增(zeng)长的结果，在2021年下半年已经体现(xian)——靠扩大投资稳增(zeng)长明显缺乏可(ke)持续性，且留下债(zhai)务问题、房地产问题(ti)、大部分特色小(xiao)镇空城等诸多隐患，这样的教训还不够(gou)吗？
扩大投(tou)资的确曾(ceng)经是我们的制度优(you)势，但是如果在消(xiao)费在GDP占比超过2/3的历史新阶(jie)段，如果我们(men)只擅长扩(kuo)大投资，只擅长(chang)“报项目(mu)、审批项目、上项目(mu)”为主的投资(zi)驱动体制，不(bu)重视、不擅长、不情愿去扩(kuo)大消费，那么曾经(jing)的制度优势，在(zai)未来的全球(qiu)竞争中，就会变成我(wo)们的决策劣势。
“新基建”固然很重要，但每年(nian)几千亿、上万亿元体量，在中(zhong)国每年五、六十(shi)万亿的固定资产投资(zi)规模中，实在是(shi)挑不起大梁，且大(da)数据中心、5G、软件投资(zi)等新基建大部分是并(bing)非政府决(jue)定，而是由企(qi)业、风险投资主导的(de)商业化项目，有其(qi)自身的发展规律。
李扬老师(shi)提到的“中(zhong)国的经济增(zeng)长，过去、现在，以及未来相当长(chang)时期，都是投资(zi)驱动型的。”显然与事实不符：总体来看，中(zhong)国投资已经难以像过(guo)去十年、二(er)十年那样再拉(la)动GDP增长(chang)的50%以上(shang)，投资对中(zhong)国经济增长的(de)贡献率在2018年是43.2%，2019年是28.9%，2020年是(shi)81.5%，2021年13.7%。
如果剔(ti)除2020年疫情(qing)冲击下消费负增长(chang)、投资贡献被(bei)动是上升的特殊(shu)性，可以看到投(tou)资对中国经济增长(chang)的贡献呈明(ming)显的逐年下降趋势(shi)，且每年下滑的幅度(du)很大。过(guo)去中国经济的(de)确是投资驱动，但现在已经(jing)不是投资驱(qu)动，将来(lai)更不是。
后基建(jian)时代，投资下滑(hua)不是短期或周期性(xing)因素
2021年下(xia)半年至今的(de)中国经济(ji)增速下行的确有投(tou)资下滑过快的原因(yin)，但是造成中国投(tou)资增速下滑主要(yao)因素是周期性(xing)和短期因(yin)素？还是(shi)长期性和结(jie)构性因素？
从(cong)历史的角度来看，中国快速工业(ye)化和快速(su)城镇化的(de)历史时期(qi)其实正在(zai)成为“过(guo)去式”，按常(chang)驻人口的城镇化的(de)比率现在是(shi)64%，发达国(guo)家最高的也就80%左右，像我们(men)这样的14亿人口的(de)大国能达到70%~75%就相当不错了(le)。所以后(hou)面城镇化的空间在边(bian)际上放缓(huan)，前些年(nian)快的时候每年进城(cheng)市的人口达到1.6%的城镇化率，现在(zai)慢慢放缓到(dao)1%以下。人口城镇化放缓无论(lun)对房地产还(hai)是对基础设施(shi)投资的需求，都大(da)幅下降。
经过多年建(jian)设，机场、公路、铁(tie)路的供给相(xiang)对完善，中(zhong)国实际上(shang)和已经进入(ru)“后基建时代”了(le)。后基建时代，从(cong)基建项目上来看(kan)，各地并在没(mei)有那么大量的投(tou)资需求；从中央和地(di)方财政上来讲(jiang)，也有巨大的债务压(ya)力。这种情况下基础(chu)设施投资增速(su)的下滑，恐怕是不以人的意(yi)志为转移的一个(ge)历史规律。后基建时代的(de)中国，如果再(zai)继续人为(wei)扩张投资，可能(neng)是违背经济发展规(gui)律——既(ji)不形成生产能力，也(ye)不形成真正(zheng)的公共服务能力，且(qie)造成巨大的人力(li)、物力、财力(li)浪费。
中国的房地产(chan)投资2021年下半年也出现(xian)了收缩，其原因大(da)部分是中长(chang)期因素，比如(ru)人口城镇化(hua)速度放缓、居民(min)收入增长速度下滑、房地产金融(rong)去杠杆、投机和投资性购房需(xu)求的减少(shao)等等。从房价(jia)来看，全(quan)国70个大中城市房(fang)价有1/3的绝对价(jia)格在下跌过程(cheng)中，剩下的2/3成交量也(ye)出现了明显的萎(wei)缩。更值(zhi)得重视的(de)是2021年北(bei)京、杭州、广州等很(hen)多城市今年(nian)以来出现了大比(bi)例土地流拍，预(yu)示着今明年的房(fang)地产开发投资增速(su)可能有大(da)幅度下滑。这不仅仅是(shi)短期债务问题影(ying)响，而是(shi)一个地产黄金(jin)时代的结束。
受多种(zhong)因素影响，甚至连企(qi)业的厂房设备投(tou)资增速也从(cong)前些年的两位数增长(chang)回落到个位数。
不久前复旦大学经济(ji)学院院长张军老师(shi)在接受网易研究局(ju)的采访中认为(wei)，“后基(ji)建时代的(de)经济跟基建时代的经(jing)济是不一(yi)样的，增长(chang)的来源不一样，增速也不(bu)一样，商业周(zhou)期也不一(yi)样，政府的角色(se)肯定也不(bu)一样。”
对于张(zhang)军老师这个(ge)观点我还(hai)是有点吃惊(jing)，因为在2020年3月疫(yi)情最严重时(shi)的一次网易线上(shang)对话节目中，我(wo)还与张军(jun)老师讨论过(guo)稳增长靠投资还是靠(kao)消费的问题，当时张(zhang)军老师的观点是支持(chi)靠投资来稳增长(chang)，认为消费是内生变(bian)量，这与余永定(ding)老师当下的观(guan)点是相同的(de)。为什么两年以后(hou)的今天，张军老(lao)师对投资(zi)驱动的观点有如此变(bian)化呢？答案来自实(shi)践调研，张军老师(shi)说，“我最近听一些(xie)沿海发达地(di)区的政府官员说，这几年要预判未(wei)来的经济增(zeng)速，普遍有一个很(hen)困惑的地方(fang)，因为基建投资(zi)无论如何都上不去(qu)了，所以从支(zhi)出方、特别是从投基(ji)建投资规模(mo)角度来测算GDP增速，实在没(mei)有可能不放缓。有些(xie)超大城市，不仅基(ji)础设施投资，连产业(ye)规划项目和旧区拆迁(qian)改造的高峰期都过(guo)去了，能够安排的投(tou)资和大型项目已(yi)经不多。” 张(zhang)军老师了解到(dao)的情况是个普遍现象(xiang)，这与我们与大岳咨(zi)询等公司的(de)调研中所了解(jie)的情况基本一致：各(ge)地方普遍(bian)反映，有稳(wen)定市场回报的基本(ben)建设项目越来越少，尤其是前几年(nian)推行 PPP 方式对地方(fang)的可行项目已经进(jin)行了相当(dang)深入的梳理和挖(wa)掘之后，即便(bian)有财力支持，在较短(duan)时间内提(ti)供大量的可(ke)用于基建投(tou)资的项目已经不像(xiang)以前那样容易，很多(duo)地方政府(fu)挖空心思研究(jiu)项目、编项目，其(qi)实是巧妇(fu)难为无米(mi)之炊。
张军(jun)老师和我们来自一(yi)线的调研(yan)结果很清楚地解(jie)释了基建投资下(xia)滑的本质原因(yin)。2021年中央实(shi)际上对于投资有(you)3万多亿的专(zhuan)项债的安排(pai)，但是地方(fang)没那么多项目(mu)，怎么搞投资驱(qu)动？如果决策部门(men)和学者们都能像张(zhang)军老师这样到(dao)地方多搞些调研，所(suo)得出的结论和(he)政策决策就一定会(hui)更符合中国的实际(ji)情况。
总之，投资很重还(hai)要，但不可(ke)能无视经(jing)济发展阶(jie)段而永远扩张，如(ru)果违背经济发展新(xin)阶段的客观(guan)规律而人为扩大投(tou)资，就如同几(ji)十年前的“大跃进(jin)”一样，必然受(shou)到经济规律的惩(cheng)罚。
稳消费还是稳投(tou)资的认知差(cha)异
面对(dui)经济下行压力(li)，中国经济决策部(bu)门习惯性地把“稳(wen)投资”作(zuo)为首选；而同(tong)样面对疫情对(dui)经济增长的冲(chong)击，美国、欧洲、日本等国家却(que)不约而同(tong)地选择了(le)向中低收入者发(fa)钱这样的“稳消费”政策。
从(cong)实践效果来(lai)看，疫情之前每(mei)次稳增长(chang)，中国以“稳(wen)投资”为重点(dian)的政策不但见效(xiao)快，而且(qie)有利于为长期发展提(ti)供了强大(da)的基础设施；而从这次疫情后的经(jing)济刺激效(xiao)果来看，貌似美(mei)国、欧洲等发(fa)钱“稳消费”的政策对(dui)经济增长和(he)就业的效(xiao)果更具有(you)可持续性。2021年四季度，美(mei)国GDP增速上(shang)升到6.9%，同期中国(guo)GDP增速降至4%。
面对经济下行(xing)，相对于(yu)稳消费，在中国政府(fu)为什么更(geng)倾向于稳投资(zi)呢？
首先，从决策观念(nian)上，中国的决策部(bu)门和执行部门长期(qi)以来已经形成了一套(tao)约定俗成的观念(nian)认识，认为只有形(xing)成投资项目(mu)才看得见、摸得(de)着；稳投资既方便考(kao)核，又体现政绩；既(ji)形成短期需求，又形(xing)成长期供给(gei)。
其次，由(you)于中国长期以(yi)来大部分(fen)逆向调节的决策机制(zhi)和机构设置都是围绕(rao)投资展开的，因(yin)而形成年了从上到下(xia)多的一整套决(jue)策和执行机(ji)制，比如(ru)从中央决策部(bu)门到国家发(fa)改委的发展(zhan)战略和规划司(si)、固定资产投(tou)资司、基础设施(shi)发展司，财政部预(yu)算司、经济建设(she)司，到地方(fang)的经济部门和专(zhuan)业干部团队(dui)，有一套(tao)科学的围(wei)绕选项目(mu)、报项目、审(shen)批项目的决策机(ji)制和执行团队。
在这样的决(jue)策观念和决(jue)策体制下，以投资项目为核心(xin)的稳增长计划，不但在中央(yang)层面决策毫无障碍(ai)、容易通过，而且也能够获得实(shi)施的机制和财力(li)保证。正因为如此，每年数万(wan)亿的预算内资金、地方专项债、各级地方土(tu)地财政资金主要用来(lai)支持扩大投资。假(jia)定有这样一个提(ti)案：发行6万(wan)亿的特别国债(zhai)，用来给 6 亿月收入只有(you) 1000 元的中低(di)收入者发钱或发消费(fei)券，平均每(mei)人1万元，三(san)口之家3万(wan)元，五口之家5万元(yuan)，用来刺激消(xiao)费、稳增长——这在决策层面(mian)，显然观念冲击(ji)太大，不符合传统(tong)决策观念；在执行层面(mian)，发改委、财政部貌(mao)似没有类(lei)似消费司、居民(min)收入促进司这样的(de)执行机构。
事(shi)实上，即便真的发6万亿人民币，也只相当于美国给本(ben)国居民发放(fang)补贴的1/3——疫情期间(jian)的2020年至2021年上半年，美(mei)国政府三(san)轮主要财(cai)政刺激计划总(zong)额达 5万亿美元，其(qi)中直接发放(fang)进入消费者(zhe)账户的金额就达2.93万亿美元，低收入者(zhe)平均每人1万美元，三(san)口之家3万美元(yuan)，美国消费能不扩张(zhang)吗？谁说消费是不能(neng)被影响的所谓“内生(sheng)变量”？
历史上，在计划经济(ji)体制下，我们曾经(jing)长期重视重工业(ye)而忽视轻工业，造成生活资(zi)料短缺、经济增(zeng)长结构严(yan)重失衡；如今，我们又受陈(chen)旧观念、体(ti)制惯性和决策惯性(xing)的影响，在走过(guo)投资驱动的特定阶段(duan)后想继续依赖房地产(chan)和基建投资来稳(wen)增长——这不(bu)但难以达到预期的效(xiao)果，而且(qie)还有可能加重增长(chang)动力结构的(de)失衡，降低财政资金(jin)的使用效率，弱化经济增长(chang)的可持续性(xing)。
新时期在消费(fei)占比已经超(chao)过65%、基(ji)础设施相对完备的背(bei)景下，只有靠(kao)最终消费拉动(dong)的经济增长，才是(shi)真正可持(chi)续的增长(chang)。
然而(er)，很多中国学者(zhe)却认为如果把(ba)资金发给消费者(zhe)并不能带来(lai)持续的正向影响，要么沉淀、“打水漂”，要么一(yi)次性消费完，人为(wei)刺激消费(fei)是“无水之源(yuan)、无根之(zhi)木”，而(er)且其影响和效(xiao)应不好考核。这种决(jue)策观念显然是(shi)错误的，在新(xin)的发展阶段(duan)，那些既不形成最(zui)终消费，又不形成(cheng)现实供给，而是挖空(kong)心思编造出来的投(tou)资项目，才是所谓“无源之水和无(wu)本之木”；资金(jin)进入居民手(shou)中、形成最终消费(fei)不但不是“打(da)水漂”，而且(qie)是“乘数效应”的(de)开始：在那个大家都(dou)熟悉的“萧条的小(xiao)镇”案例中(zhong)，一个旅人(ren)拿 100 块钱去旅馆住宿(xiu)，店主把(ba)赚来的 100 块钱给了屠夫(fu)买猪肉，屠夫把赚(zuan)来的 100 块钱(qian)用来理发，理发师又(you)把这 100 块钱(qian)买了衣服……萧条的(de)小镇复活了(le)，消费复苏才能带(dai)动经济的可(ke)持续增长。
如何(he)稳消费
消费不仅仅是(shi)内生变量，而(er)是与投资一样(yang)，是可以影响(xiang)的。从传导机制(zhi)上看，促(cu)进消费复苏的办法有(you)很多，可(ke)以从增加居民收入、推动地方政府考核(he)机制转变、降低居民(min)储蓄率、推(tui)动股市慢(man)牛长牛、稳(wen)定老消费、刺激新(xin)消费等多(duo)方面入手。
考虑到消费与城(cheng)乡居民可支配收入(ru)正相关，应该把各地(di)地方政府的政绩(ji)指标中居民收入增(zeng)长指标、社(she)会商品零售总(zong)额、调查(cha)失业率等(deng)与收入、消费、就业相关的(de)指标排在最优(you)先的位置，并提(ti)高考核权重——这是(shi)体现新时期经济增长(chang)结构特点、推动高质(zhi)量发展的应有(you)之义。
稳就业(ye)是提高居民收入(ru)的最重要途径，因此(ci)应该把稳(wen)就业、创造就(jiu)业机会、支持创业(ye)作为提高居民收(shou)入的最重要的长期政(zheng)策。
考虑到中(zhong)低收入人群的边际消(xiao)费倾向较高，不应该简(jian)单否定各地发(fa)放消费券(quan)的做法，而(er)应该由中央财政统一(yi)给全国中低(di)消费者发放消(xiao)费券或消费补(bu)贴。
图1 中国的消(xiao)费传导路径
股市的(de)慢牛、长牛，也能增(zeng)加中等收(shou)入群体的(de)财产性收(shou)入，因而对提高居(ju)民消费能(neng)力有较大的(de)促进作用(yong)。值得警惕(ti)的是快速上(shang)涨的疯牛不但无助(zhu)于消费增(zeng)长，而且一旦(dan)崩盘会产生(sheng)“负财富效(xiao)应”打击消(xiao)费，因此维护资(zi)本市场的健(jian)康稳定发展，对于(yu)持续扩大消费也具(ju)有十分重要的意(yi)义。
近几年中小(xiao)企业和个体经营收入(ru)增速下降(jiang)明显，因此针(zhen)对中小企业和个体(ti)工商户的减(jian)税缴费政策，对于(yu)提高个体经营(ying)收入也有十(shi)分重要的意义。
社会保(bao)障和收入预期都是(shi)影响居民消(xiao)费倾向的重要(yao)因素，因而为了提高(gao)居民消费倾(qing)向，应该继续建立(li)健全各项社(she)会保障机制，引导预(yu)期。
利率的变化(hua)与消费负相(xiang)关，利率(lu)越高越有利于提高(gao)储蓄倾向、降低消(xiao)费倾向；利(li)率越低，在越(yue)有利于降低储蓄(xu)倾向，提高消费倾向(xiang)。因此，降息，一直是(shi)各国为了稳定消费(fei)所使用的(de)常规政策。面对疫情(qing)的冲击，中国(guo)的降息幅度(du)远远小于欧美，即使2021年中(zhong)央经济会议定调(diao)稳增长之后(hou)，降息力度(du)也远远不够。由于储(chu)蓄利率偏高，中国在(zai)在居民收入增(zeng)速持续下滑的(de)情况下，家庭储蓄还(hai)在以两位数的速(su)度增长——储蓄倾(qing)向的提高，就意(yi)味着居民(min)消费倾向的降低(di)。为什么不能像发(fa)达国家那(na)样大幅降息(xi)，必要的情况下(xia)降息到零利率(lu)？这样才能大幅降(jiang)低居民储(chu)蓄倾向，提(ti)高边际消费倾向。
图2 2007年-2020年新增(zeng)居民存款
从(cong)不同类型的(de)消费传导机制来看(kan)，要区分老(lao)消费和新消费(fei)的不同消费弹性(xing)。由于老消(xiao)费的需求刚性大、需求弹性较低，因此(ci)老消费的(de)恢复重在增加(jia)居民收入(ru)、降息等宏(hong)观政策，以及疫情后(hou)人员、商品正常流(liu)动；而以5G手机、新能源汽车等(deng)为代表的(de)新消费，不仅(jin)符合未来经济结构升(sheng)级的方向，而且需求(qiu)弹性大、消费乘(cheng)数效应大，应该是扩张消费(fei)的重点。
“后基(ji)建时代”如何稳投(tou)资
当然，投(tou)资对中国经济的长远(yuan)发展和短期稳增长都(dou)很重要。在(zai)不脱离实(shi)际需求和政(zheng)府财力的前提下，无论是传统基(ji)建、城市(shi)地下管网建设，还(hai)是数字新基建等(deng)，都有一定的发(fa)展空间的。
然而，后基建时代稳投(tou)资必然以(yi)企业和市场化投(tou)资为主，其具(ju)体方法应该与基(ji)建时代有所不同，对此复旦大学张军院(yuan)长的观点值得(de)重视：“如果在(zai)基建投资高峰已(yi)经过去的时代，政府就需要(yao)从过去促进经济增长(chang)的做法中超脱出来(lai)，至少很多做法(fa)上要改变。如果(guo)不再可能依赖(lai)大规模的(de)基建投资来推(tui)动GDP增(zeng)长，包办式政(zheng)府就不再是增长(chang)的保障，政府的(de)角色应该(gai)转变为市(shi)场和市场主体的(de)维护者。”“政府的(de)主要工作就应该(gai)是保障创(chuang)新和创业活动变得更(geng)容易更自由，不能再像过去那样(yang)，由政府(fu)来规划和(he)遴选大项(xiang)目落地，然后通(tong)过配套项目和资金(jin)，形成当(dang)年GDP的增长。”
行文至此(ci)，正好与原国(guo)务院发展中心宏(hong)观部部长魏加(jia)宁先生在微(wei)信上聊了几(ji)句，当聊(liao)到对靠投资稳增(zeng)长的看法时(shi)，魏加宁先生的(de)观点是“投资有一定(ding)必要，但问题是(shi)靠谁投？外(wai)企不想投，政(zheng)府没钱投（债务率(lu)高），国企(qi)不能投（杠杆率高），民企(qi)不敢投（信号太乱）”，并表(biao)示“政府与其投(tou)资，不如投(tou)社保。”
在我问(wen)及文章中能(neng)够引用这些观点时，魏加宁先生(sheng)不仅欣然(ran)同意，而(er)且特意补充(chong)说“投资要靠改(gai)革，不能靠刺激(ji)。”这不仅与张(zhang)军院长的(de)看法有相(xiang)似之处，而且与我的(de)新供给经济(ji)学主张相吻(wen)合：投资还是(shi)靠企业市场主体(ti)，政府稳投资的发(fa)力点应该是深(shen)化“放管服(fu)”和营商(shang)环境改革、大力减(jian)税降费、全面放松供(gong)给约束。
最后，决策观念和(he)执行体制改变并非朝(chao)夕之间的事，不论是大体量的(de)消费补贴，还是大(da)幅度降息(xi)等措施稳增长，都需(xu)要决策解放思想(xiang)、转变观念。如果不能尽快把政策(ce)资源和重点全面(mian)转到稳消费的有(you)效措施上来，适当扩张投(tou)资也是应有(you)之义。只有消费(fei)、投资增速的(de)同时良性(xing)恢复，才能助力内需(xu)全面扩张，形成内(nei)循环为主体、国(guo)内国际双循环(huan)的发展新格局，让中国经济行稳致远(yuan)。
（作者滕(teng)泰为万博新经济研(yan)究院院长）
— END —
