我衷心祝愿大家(jia)在虎年一切(qie)顺利。实际上我是在(zai)虎年出生的，所以(yi)虎年对于我来说意义(yi)非凡。展望(wang)接下来的虎年，其所代表的(de)是勇敢与智慧。所以(yi)我祝愿大(da)家虎年快乐！让我们(men)继续勇敢地(di)抗击新冠疫情，并(bing)祝愿大家在应(ying)对未来市场波动的同(tong)时兴旺发达！
记者 | 张晓添
市(shi)场将会出现一(yi)个显著波动(dong)期。资产下跌(die)确实能够创造机会，但现在还未到那(na)一步。当去杠杆发生(sheng)时，就是真正(zheng)开始看到资产(chan)同步下跌的(de)时候，那时具(ju)有长期视野的资本(ben)才能发挥作用。二(er)十多年前美国科技泡(pao)沫破裂时期，诞生了(le)某些卓越的世界(jie)级公司，这个周期(qi)内相同的事情会再次(ci)发生。
2022年伊始(shi)，美联储更为鹰派(pai)的政策立场正(zheng)在引发全球(qiu)金融市场调整，以科(ke)技股为代(dai)表的利率敏感型(xing)资产重挫。《红周刊(kan)》日前专(zhuan)访美国尚渤投资(zi)管理公司总裁兼首席(xi)执行官杰森·布莱迪，深入解析美(mei)联储加息预(yu)期下的市场变局。
布(bu)莱迪认为，当前美国(guo)经济和市场已过热，无论美联储(chu)怎么做，降(jiang)温和去杠杆(gan)都会自然地再次发(fa)生。他预计，2022年美联储加息次数(shu)可能远超四次，甚(shen)至达到六次到七次，这将给金融市(shi)场带来显著的(de)波动。当下的市场(chang)正从由“希(xi)望和梦想”主导，转向更加关注现金流(liu)。
2022年加息或(huo)达六到七次
市场将出现显著波(bo)动
《红周刊(kan)》：自2021年底以来，美联(lian)储的政策立场在(zai)短时间内转向(xiang)“鹰派”，多次对外(wai)传达加息和“收(shou)水”的预期。当地时间1月26日，美联储主(zhu)席鲍威尔表示，美(mei)联储已准备好在3月(yue)加息。这引起了全(quan)世界金融市场(chang)的高度关注和紧张情(qing)绪。在您看来，美联储2022年最早可能(neng)从何时开(kai)始加息？您预期(qi)2022年可能(neng)会加息几次呢(ne)？
杰森(sen)·布莱迪：您(nin)的提问措辞(ci)非常准确。美联储(chu)不久前还把(ba)通胀描述为一(yi)种“暂时性问题(ti)”，而现(xian)在却将其称之为“头号公敌(di)”，开始谈论收缩宽(kuan)松政策了，这(zhe)种转变很突然(ran)，是从最近几周开始(shi)的。实际上通胀成为(wei)一大难题已经有几个(ge)月之久了。
从公开表态看(kan)，我预计美联储(chu)将会在3月加息。当前市场预(yu)期的是2022年会有大约四次加(jia)息，但市(shi)场其实很难(nan)消化所谓“尾部风(feng)险”，也就是很(hen)难预期加息多少次。
我想提(ti)醒所有的市场(chang)参与者， 2005年(nian)美联储从(cong)1%的利率水平开(kai)始加息周期，每次议息会议加息(xi)一次、每次加息25个基点且持(chi)续多年。即便如此(ci)，也不足以平息金(jin)融市场的投机行(xing)为。
如此来看，美(mei)联储会加(jia)息四次以上(shang)，2022年也许(xu)会达到六次到七(qi)次之多。不仅如此，美联储不仅要停止扩(kuo)张资产负债表(biao)，反而会开始(shi)缩表，即采取“量化紧缩”政(zheng)策。
美联(lian)储也不能(neng)十分确定这将(jiang)对金融环境产生(sheng)何种影响，因此我(wo)认为市场将会出现一(yi)个显著波动期。
《红周刊》：美联储和(he)金融市场还关注着(zhe)另一个关键(jian)信号——美国10年期国债收益(yi)率。作为全球(qiu)资产定价的(de)重要基准，它(ta)在短短几(ji)周内大幅飙升(sheng)，从2021年末的1.5%左右冲(chong)高至1月18日的1.8%以上(shang)，一度创下(xia)两年来的新(xin)高。这背后由(you)何种因素推动呢(ne)？您认为到今年年底(di)该收益率将处于什么(me)水平呢？
杰森·布莱迪(di)：10年期美国国(guo)债收益率的确在快(kuai)速上行，但即便美(mei)国通货膨胀率刚(gang)刚达到7%左右，这个收益率也仅(jin)处于1.85%左右。不仅如(ru)此，剔除隐含通胀率(lu)或未来通(tong)胀预期后(hou)10年期美国(guo)国债的实际收(shou)益率，仍明显(xian)处于负值，约(yue)在负的60至65个(ge)基点范围内。所以实际利率仍为(wei)负值，首先是(shi)大家认为通胀预期(qi)接下来将(jiang)会有所缓和，不会总是这么高。第(di)二，美联储(chu)实施“量化宽松”政(zheng)策，一直在购买(mai)巨量资产(chan)。即便实际利率会到(dao)零，利率水平也大(da)约需要提高约(yue)60至65个基点。
我认(ren)为10年期美国(guo)国债收益率到今年年(nian)底将上升到2%甚至(zhi)会突破2%、达到2.25%。但更重(zhong)要是，大(da)家需要关注十年(nian)期国债收益率(lu)与更长期收益(yi)率的差异(yi)，以及它与短端两年(nian)期收益率、联邦基金(jin)利率的差(cha)异。也就是要(yao)观察收益率曲线的(de)形态。我认为(wei)收益率曲(qu)线会继续平缓化，而这通常预示着更具(ju)挑战的经(jing)济状况。
美国经济和市(shi)场已经过热(re)
去杠杆创(chuang)造的大机会还未(wei)到来
《红周刊(kan)》：在美债利率上(shang)升、美联(lian)储释放鹰派信号的(de)同时，我们看到金(jin)融市场某些(xie)领域出现(xian)了调整，尤(you)其是股票市场(chang)上的科技股。在您(nin)看来，哪些资产(chan)容易受到美联储加息(xi)的影响呢？
杰(jie)森·布莱迪：在风(feng)险市场或股票市场，有时人们愿意买进(jin)“希望和梦想(xiang)”，有时愿意(yi)买入“现金流”。在(zai)当前市场(chang)，人们也会(hui)涌入更加(jia)安全的固定(ding)收益型资(zi)产。但显然，目(mu)前不仅在美国(guo)，在全球范围内，高企的通胀水平正在(zai)降低固定收益的吸引(yin)力。
而(er)在权益资产市场，正由“希望和(he)梦想”的主(zhu)导涌向那些能够(gou)生成现金流的公司(si)。因为比起兜(dou)售“希望和梦想”的公司，这类“现金(jin)流”公司估值(zhi)和股价较(jiao)低。
《红周刊》：兜售“希望和梦想”的往往(wang)是押注未来技术(shu)的那些公(gong)司。以科技(ji)股为主导的纳斯(si)达克综合指(zhi)数较2021年11月高点累(lei)计下跌超过10%，进入调整(zheng)区间。您认(ren)为接下来美国股市会(hui)走向哪里？大幅调整(zheng)是否意味着逢低买入(ru)的机会呢？
杰(jie)森·布莱迪：在(zai)任何市场波动时期，都会有不(bu)顾资产质量(liang)、无差别抛售资产(chan)的投资者。各(ge)类资产之间的相关性(xing)也会加强，相关系数(shu)往往会趋于1，由此可能引(yin)发资产价格同步上涨(zhang)或下跌。
资产会下跌确(que)实能够创造机会(hui)，但现在还未到那(na)一步。真正的去杠(gang)杆还未发生，当去杠(gang)杆发生时，资(zi)产同步下跌才会真正(zheng)开始，那时(shi)具有长期视野的资本(ben)才能发挥作用(yong)。
《红周(zhou)刊》：目前(qian)看来，下跌(die)最剧烈的资(zi)产之一是(shi)比特币。从前高六(liu)万多美元(yuan)跌倒了四万美元关(guan)口。比特币这样的(de)数字货币(bi)资产为何对加息如此(ci)敏感？
杰森·布莱迪：比特(te)币无疑是代表(biao)“希望和(he)梦想”。尽管支撑它(ta)的区块链技术可以(yi)有多种用途(tu)，但比特币的用途很(hen)难言明，在投(tou)资资产、货币或交易(yi)资产之间难以准(zhun)确定位。
在人们希(xi)望拥有更容易变(bian)现资产的背(bei)景下，这(zhe)些加密货币将(jiang)会陷入挣扎。我注意到，无(wu)论是比特币、以(yi)太坊还是其他加(jia)密货币，仍然(ran)以硬通货计价(jia)。由此可知，人(ren)们不是用比(bi)特币来衡(heng)量他们的财富，而(er)是继续用美(mei)元和人民币来衡(heng)量。
《红周刊》：与通胀和美(mei)元利率变化(hua)一直紧密相(xiang)关的资产(chan)类别要数黄金(jin)了。但近(jin)来黄金似乎没(mei)有被“鹰派(pai)”的美联储吓到，价格仍然高于历(li)史水平。您是如(ru)何看待黄金(jin)价格的意(yi)义的？
杰森(sen)·布莱迪：某些(xie)传统上使(shi)用黄金的领域一些(xie)人已经用加(jia)密货币来代替。所(suo)以在利率(lu)非常低的情况下(xia)，黄金也不那(na)么被看涨。考(kao)虑到黄金无法产(chan)生任何收(shou)益，随着利率上(shang)升，金价也(ye)很难走高了(le)。
如(ru)果金价上涨，则证明市场相信美联(lian)储无法控制通(tong)胀。因此，虽(sui)然黄金可以(yi)作为资产配置(zhi)的一部分，但于我而(er)言它更多是一(yi)个反映市场(chang)情绪的指标。它(ta)反映市场(chang)是否相信中央(yang)银行能够成功抑(yi)制通胀。
《红周(zhou)刊》：说到(dao)信心。美国经济从疫(yi)情冲击下复苏(su)的势头，给了(le)股市投资者很大(da)的信心。美联储(chu)开始“收水”并加息(xi)，一些人(ren)担心这会(hui)破坏正在复苏的(de)美国经济(ji)。您觉得投资人(ren)需要为这样的风险(xian)做准备吗？
杰森·布莱(lai)迪：当今美联储所(suo)面临的最(zui)大问题在于(yu)，他们有意(yi)或无意地承(cheng)担了拯救世界的责(ze)任。并且(qie)美联储保持过于宽(kuan)松的政策太久。虽然(ran)美联储开始收紧(jin)，但已落后于形势(shi)变化。所以实(shi)施加息并不(bu)是主要问题，原(yuan)因是美联储(chu)实施宽松政策时(shi)间太长，创造了(le)极具挑战性的信贷(dai)周期和商业周期。
如(ru)果之后美国经济放缓(huan)，美联储的(de)政策将会成(cheng)为大问题。如(ru)果他们更早(zao)加息并接受稍低一点(dian)的增速，情况就不会如此(ci)严峻了。
美联(lian)储将经济复(fu)苏归功于自(zi)身，又势必为经(jing)济下行担责。对(dui)于市场来(lai)说，这是一个更为(wei)广泛、更理念(nian)性的，并且极具挑战(zhan)性的问题。这(zhe)一问题不仅(jin)出现在美联(lian)储身上，实际上全(quan)球政策制定者也面临(lin)同样的问题。
美联储(chu)未必是破坏(huai)经济复苏并(bing)导致经济衰退的(de)那个因素。只(zhi)是当前市(shi)场和经济已经过热(re)，无论美联储怎么(me)做，降温和去杠(gang)杆都会自然地再次发(fa)生。
当然在美联(lian)储的“帮助”下(xia)，去杠杆会使挑战更(geng)严峻。这个挑战或(huo)许不会在2022年(nian)初出现，但(dan)可能在2022年底(di)或者在2023年出现。这也是我预(yu)测波动性的重要原因(yin)之一．
无论何种市场，股(gu)息投资均有一席之地(di)
当下投(tou)资者从追逐故事转(zhuan)向现金流
《红周刊》：长期低利率给投(tou)资者带来的直接挑战(zhan)便是低收益。我们知道您(nin)的专长正好是(shi)收益投资，这种(zhong)策略的一个重要部分(fen)是关注股息(xi)。但对于(yu)广大散户投资者而言(yan)，股息的重要性经常(chang)很容易被忽略。作(zuo)为机构投资者，您对股息的意义和作(zuo)用有怎样的理(li)解？
杰(jie)森·布莱迪：无论何种类(lei)型的市场(chang)，股息投资均(jun)有其一席之地。
首先(xian)是股息代表着现(xian)金流，现金流的出现(xian)意味着旺盛的(de)需求。其次，注重股息的(de)投资也是(shi)侧重于质量的(de)。那些产生了足够现(xian)金流有能(neng)力和意愿支付股息的(de)公司，利润(run)增长得也更快(kuai)，在其资本利(li)用方面更(geng)自律，这可以为(wei)投资组合带来(lai)一定的质量因素。更(geng)重要的在于，在(zai)当前这种(zhong)环境下，股息使(shi)得投资者可以(yi)不那么追求在固(gu)定收益配(pei)置中实现的收益，可以促成一个更优质(zhi)的投资组合(he)，而这种投资组合(he)能够抵御许多(duo)不利环境。
《红周刊》：您曾经写过一(yi)本专门讲(jiang)解收益投(tou)资的书，您在书中(zhong)提到了中国(guo)移动这家公(gong)司，用它来(lai)比较高股息(xi)收益率的股(gu)票和股息(xi)持续增长的股(gu)票。分享一下您(nin)当时的分析吧(ba)，您觉得哪种(zhong)股息更胜一(yi)筹呢？
杰森·布莱迪：这个例子(zi)很有意思(si)，我从中学到一条经(jing)验就是，单(dan)纯的一年高股息(xi)收益率与(yu)那些收益率不高但随(sui)时间增长持续享(xiang)受股息复利(li)收益相比，后者收(shou)益更好。
因为比起简单地追求(qiu)最高股息收益，如果某些公司的(de)收入随着时间推移而(er)增长，产生的现(xian)金流量逐渐(jian)增多，不仅(jin)最终能带来可观的总(zong)回报，甚至时间(jian)无需太久便能(neng)提供更好(hao)的收益回报。
可(ke)见，这是关于复利(li)的经验，是买入资产(chan)、获取一次性收益和(he)最终获取(qu)全部现金流哪个更(geng)好。
《红周刊》：当下许(xu)多互联网股或科技股(gu)并不支付股息，某些情况下是因为(wei)公司尚未盈利。那么(me)您怎样看待(dai)这类股票(piao)呢？
杰(jie)森·布莱(lai)迪：这是有关“希(xi)望和梦想”的股票(piao)。这类股票也是(shi)投资组合中的重(zhong)要组成部分。股票市场确实有能力(li)为创新型企业提供资(zi)金且着眼于(yu)长期成长。从(cong)机构投资的(de)角度，为了(le)实现平衡，每个投资(zi)组合在其风险承受范(fan)围内都应包(bao)括某种上行风(feng)险敞口，这正是成长(chang)型股票的意义(yi)。
我想(xiang)重申，当下投(tou)资者正逐(zhu)渐从追逐“希望(wang)和梦想”转向于现金流。这就(jiu)是成长型公司估(gu)值的切实问(wen)题，我们需要等待多(duo)久才能看到公(gong)司发展到与其(qi)高估值匹配？
我经(jing)历过许多市场周(zhou)期，包括二十多年(nian)前美国科技泡(pao)沫破裂。当时(shi)整个市场在去杠(gang)杆，股票每天都(dou)在下跌，那种氛围让(rang)人非常痛苦。但在这(zhe)种破裂的泡沫中，诞(dan)生了某些(xie)卓越的世(shi)界级公司。我相信这(zhe)个周期会再次(ci)发生相同的事情(qing)。
更应该把中国(guo)看成单独经济体
中国的科(ke)技公司监管后依然优(you)秀
《红周刊》：我(wo)们知道贵公司的股(gu)票基金重仓了不(bu)少中国股票。当您(nin)在中国市(shi)场选股时，您如何考(kao)虑股息呢？这些(xie)中国股票与(yu)美国的派(pai)息股票有何(he)种不同呢？
杰森(sen)·布莱迪：两者有(you)某些非常相似的(de)地方。换(huan)言之，如果某公司(si)一直在创造稳定(ding)的现金流(liu)，从而可以支付丰厚(hou)的股息，这就是有(you)价值的。特别是当这(zhe)类股息和现金(jin)流远远超过(guo)投资者在债券市场(chang)所能获得的(de)收益时。
同时(shi)我认为也存在某些不(bu)同之处。例如(ru)，市场特征和行(xing)业配置方面，中国(guo)和美国的(de)派息股有(you)所不同。比如(ru)，中国的某(mou)些工业企(qi)业，在支(zhi)付股息的意愿和(he)数量方面(mian)与美国的企业(ye)不同。
不过(guo)全球其他(ta)市场也与(yu)美国存在某些差异(yi)。比如，美国会从(cong)公司层面和终端投(tou)资者两方面征收股息(xi)税。所以美国公司(si)支付股息的积(ji)极性要低于其回购(gou)股票，而(er)其他国家并非如(ru)此。
虽(sui)然适应某些细微差(cha)异对于投资极为重要(yao)，但关键的因素(su)在于，如果公司持(chi)续产生现金(jin)流并且足够(gou)注重股东利益，愿意将其一部(bu)分或大部分现(xian)金流回报给股东，这(zhe)通常是一家优质公(gong)司。
《红周刊》：当在中国市场(chang)选股时，您最(zui)关注哪些机会呢？在您看来，中国与其他新(xin)兴市场最大的不同是(shi)什么？
杰森·布(bu)莱迪：中国的科技领(ling)域从诸多方面而言都(dou)处于世界(jie)领先地位。虽然这(zhe)些公司2021年开(kai)展了一系列的监管(guan)行动，但在(zai)美国围绕(rao)着这些极具创(chuang)新力的公司(si)，都有一些监管。即使受到(dao)监管，它们仍然(ran)是世界领(ling)先的，利用资源和(he)规模扩张的能力仍会(hui)非常突出。
至于新兴市场的(de)概念过于笼统了。全(quan)世界都将中国市(shi)场看作是新兴市场，但无论是发展水(shui)平还是经济的驱动因(yin)素，中国与其他新(xin)兴市场国家都大有(you)不同，把中国(guo)单独看作一个实体(ti)更合理。中国更多以(yi)生产为导向、经(jing)济更加发达(da)，更多是大宗商品(pin)进口国而非出口(kou)国。正是这(zhe)些不同的因素(su)使其与众不同(tong)，使得中国成为全球(qiu)投资者投资组合中(zhong)的重要部分。
股债负相关性已(yi)经改变
基(ji)本面投资也无(wu)法忽视宏观因(yin)素
《红周刊》：除了关注(zhu)股票股息，收益投资(zi)的另一个(ge)重要内容是获取债(zhai)券带来的收益(yi)。在近年(nian)来全球主要经(jing)济体利率如此(ci)之低的情况下，债(zhai)券在个人投(tou)资者的投资组合中(zhong)的作用有何变(bian)化？一些(xie)简便而经典的(de)股票/债券组合，如60/40组合(he)，还能很好地发挥作(zuo)用吗？
杰森(sen)·布莱迪(di)：低利率是当前市(shi)场环境下全球投资者(zhe)面临的最大挑战(zhan)之一。但问题不仅(jin)仅是低收益，而是全球(qiu)范围内的(de)投资者已经习惯于(yu)一种理念，即(ji)股票价格或风(feng)险价格的走势与(yu)无风险或优(you)质固定收益价格(ge)的走势相反。
试想某个真正(zheng)波动的时期，股票(piao)价格可能(neng)会下跌、但优(you)质债券会上涨（同时(shi)其收益率下行）。鉴(jian)于收益率已经如此之(zhi)低，这种情况继续发(fa)生的可能性(xing)很小。正如我们先(xian)前所讨论的，实(shi)际上是债券(quan)收益率上升导致了(le)最近股价的波动。所以不仅仅是低(di)水平的回报率，而是(shi)股票与债券的负(fu)相关性发生了改(gai)变。好消息是，在过去几十(shi)年中，全球固定收益(yi)市场已经大幅扩(kuo)张，并且我认(ren)为未来仍会有绝佳(jia)的机会。尤其是当利率市场(chang)发生波动导(dao)致信贷市场(chang)波动时。
传统的60/40股(gu)票/债券组合，实际(ji)上就是基于(yu)风险资产(chan)和无风险资(zi)产之间的负(fu)相关性建立的。所以(yi)这种投资方(fang)法现在也(ye)面临着不小(xiao)的挑战。
不过大可(ke)不必悲观，60/40配置的另一(yi)个基本前提是资(zi)产组合平衡(heng)。退一步来看，其(qi)实有很多(duo)实现投资平衡的方(fang)式，不仅仅(jin)局限于股票/债券之间。我们前(qian)面讨论了各种类型(xing)的股票，加入成长(chang)型股票、全球(qiu)股票，以及优质股票(piao)或者派息股票，也可以给股票投资(zi)组合带来(lai)平衡。有意思的是，这些同样产(chan)生股息和(he)现金流的股票，降低(di)了人们从固定收(shou)益配置中(zhong)寻求收益(yi)的压力。
《红周刊》：如果要在不同类型(xing)股票之间寻求(qiu)平衡的话，除了专注于基本(ben)面，可能还需要关注(zhu)其他因素，比如宏观(guan)因素或趋(qu)势。从您(nin)的经验来看，坚(jian)持“自下而(er)上”理念的股票投资(zi)人，可以完全忽略(lue)宏观因素吗？
杰森·布莱迪：完全忽略宏(hong)观因素是不(bu)可能的。例如，在全球投资中，你可(ke)以在两个不同的地区(qu)投资相同的商业(ye)模式，而宏观因素(su)可以使投资(zi)陷入困境。仅是汇(hui)率这一个因素便(bian)能给投资回报造成重(zhong)大影响。举个明显(xian)的例子，如果某家(jia)公司以某种货币支(zhi)付巨额成本，而以另(ling)外一种货(huo)币获得巨额收入(ru)，这本质上(shang)便是一种基本(ben)面投资者不(bu)得不保持警(jing)惕的宏观风(feng)险。所以学习(xi)和了解宏观(guan)因素尤其是宏观因素(su)对公司商业模式(shi)的影响，非(fei)常重要。
建立投资组合时还需(xu)要从另一个角(jiao)度去考量宏观因(yin)素：不仅仅(jin)是个股挑选，而是从(cong)整个投资组合(he)的层面去(qu)考虑。我们一直(zhi)从风险回报(bao)的角度去看(kan)待投资组合(he)，使不同因子的风(feng)险敞口达(da)到平衡。我们不想持(chi)有仅仅某一类公(gong)司，那样我们就只(zhi)有一种风险敞口。我(wo)们希望在不同类型(xing)公司、不同类(lei)型风险之(zhi)间达到一(yi)种平衡，所以我(wo)们允许投资(zi)组合中存在超(chao)出目标回(hui)报的个股。
《红周刊》：贵公司将总部设立在(zai)新墨西哥(ge)州，远离传统的金融(rong)中心，目的是为了保(bao)持独立思考。许多卓越的投(tou)资大师也(ye)对独立思考(kao)推崇备至。身在投资(zi)行业，您(nin)觉得独立思考究竟(jing)意味着什(shi)么呢？
杰森·布莱迪：这个问题非常好(hao)。咱们现(xian)在的对话是美(mei)国这边当地时(shi)间的晚上，如果在白(bai)天，我可(ke)以打开身后的窗帘，你能看到(dao)一座白雪皑(ai)皑的大山。若想(xiang)在投资领域获(huo)得成功，保持与(yu)众不同的思考至(zhi)关重要。要想达到与(yu)众不同的结果，你必(bi)须用不同的(de)方式来做事。如果你(ni)人云亦云，结果就不(bu)会卓越。
过去几十年(nian)，人们看到的信(xin)息流、获取的信息(xi)流的数量急剧增(zeng)长。随着信息流(liu)急剧丰富，专注于获(huo)取更多信息的(de)投资公司，其优(you)势已经消失。我们更关注如(ru)何通过有意义的(de)方式去整合信息，更(geng)注重见解和智慧(hui)。
并不是说只(zhi)有把总部设在(zai)新墨西哥(ge)州才能做到(dao)这一点，但当(dang)你感到压力时(shi)，看看窗外太阳从(cong)山后冉冉升起的景(jing)象，你的心态的确和(he)身在大型金融(rong)中心有所不同。
