来源：明察宏观
文 财信研究院(yuan) 宏观团队
李沫
核心观点
一、食品(pin)是CPI同比增速(su)回落主因(yin)，预计2月CPI同比增长0.8%左右，全(quan)年呈前低后(hou)高走势。食品方面，猪肉和蔬(shu)菜价格贡(gong)献了CPI同比(bi)增速降幅的80%左右。其中，受供(gong)给恢复加快和冬季(ji)腌腊需求基本(ben)结束影响，猪肉价格(ge)环比转负，其对CPI同比的拉(la)动作用回落0.15个百分点；受(shou)高基数和环比(bi)涨幅低于历史(shi)同期影响(xiang)，鲜菜对CPI同比的拉动作用(yong)回落0.33个百分点。非(fei)食品方面，春节(jie)因素导致(zhi)服务价格回升，但(dan)疫情制约其回升(sheng)幅度；PPI步入下(xia)行周期导致工业消费(fei)品价格回落；核心CPI低位趋稳，表(biao)明消费需求(qiu)依旧疲弱(ruo)。往后看，服务业(ye)温和修复(fu)、猪肉拖累(lei)减弱将带动CPI中枢回升，但PPI向(xiang)CPI传(chuan)导进程步(bu)入尾声、国内需(xu)求整体偏(pian)弱背景下，CPI同比反(fan)弹幅度有限，预(yu)计2月CPI同比增长0.8%左右，全年走势(shi)上前低后(hou)高，个别月份破“3”概率偏大。
二、保供稳价(jia)政策见效是(shi)PPI回落主因，预计2月(yue)PPI约增长8.3%左右，全年呈(cheng)前高后低(di)走势。受保供稳价(jia)政策有力推进(jin)影响，国内(nei)定价商品如煤炭、钢(gang)材等上游行(xing)业价格明显(xian)走低，1月(yue)工业生产者出厂(chang)价格同比增长9.1%，涨幅较上(shang)月回落1.2个百(bai)分点。往后看，保供(gong)稳价和运动式减碳纠(jiu)偏将驱动国内定价的(de)商品价格重(zhong)回均衡，国际(ji)大宗商品将重(zhong)新主导PPI新涨价(jia)因素，预计(ji)在翘尾因素逐(zhu)月回落和(he)全球供应(ying)链整体向好的共同影(ying)响下，2月PPI约增长8.3%，全年呈(cheng)“前高后低”走(zou)势，四季度(du)因高基数陷(xian)入负增长的可能(neng)性较高。
正文
事件：2022年(nian)1月份全国(guo)居民消费价格指数(shu)（CPI）环比上涨0.4%，同比上涨0.9%，较上月回落0.6个百分点；工(gong)业生产者出(chu)厂价格指(zhi)数（PPI）环比下(xia)跌0.2%，同比上涨9.1%，涨幅较上月回落1.2个百分(fen)点。
一、食品是CPI同比(bi)增速回落主因，预计2月CPI增长0.8%左右
蔬菜和(he)猪肉共同导致食品价(jia)格同比降幅扩大。1月食品价格环(huan)比由下降0.6%转为上涨1.4%，但同比降幅扩(kuo)大2.6个百分点(dian)至3.8%，对CPI同比的负向拉动(dong)作用较上月提高0.5个百分点，是CPI同比增速回落的(de)主要贡献力量（见图1）。其中受生(sheng)猪出栏加快和冬(dong)季腌腊需(xu)求基本结束影响(xiang)，猪肉价格环比由(you)上涨0.4%转为下(xia)跌2.5%，加之去(qu)年同期基(ji)数较高，猪肉同比(bi)降幅扩大4.9个百(bai)分点至41.6%，对(dui)CPI同比的拖累(lei)作用较上(shang)月扩大0.15个百(bai)分点；虽然蔬菜价(jia)格受春节因素(su)影响环比上涨3.1%，但低于(yu)2008-2021年均值9.1个百分点，蔬菜价(jia)格同比由上(shang)涨10.6%转为下跌4.1%，对CPI同比(bi)的拉动作(zuo)用回落0.33个百(bai)分点（见(jian)图2-3）。
服务价格回(hui)升但工业品价格(ge)下降，非食(shi)品价格小幅回落。1月非食品价格同比(bi)上涨2.0%，较上月回(hui)落0.1个百(bai)分点，对CPI同比的拉动作(zuo)用变化不大（见图1）。非(fei)食品价格内部呈(cheng)现如下几个特(te)征：一是(shi)受春节提(ti)振服务需(xu)求和节日返乡减(jian)少服务供给影响，旅(lu)游、家庭服务(wu)等服务商品价(jia)格出现不同(tong)程度的回升，但(dan)受疫情多(duo)点散发影响(xiang)，服务价格整体回(hui)升幅度有限(xian)；二是受国际(ji)油价上行影响，CPI原油相(xiang)关商品价格环比(bi)均有所上涨，但由于去年同期(qi)基数较高，交通工具(ju)用燃料、水电(dian)燃料等商品(pin)对非食品价格(ge)同比的推动作(zuo)用不升反降；三是(shi)受国内PPI步入下行周期影(ying)响，工业消(xiao)费品价格同比(bi)涨幅回落0.4个百分点，PPI向CPI的传导作用有(you)所减弱。
受疫情扰动(dong)影响，核(he)心CPI持平于(yu)上月。2月剔除(chu)食品和原油的核心(xin)CPI同比增长(chang)1.2%，持平于(yu)上月，反映出(chu)居民消费需求恢复依(yi)然疲弱。往(wang)后看，服务业(ye)温和修复和居民消费(fei)需求回升将对核心(xin)CPI形成支撑，但(dan)疫情扰动和低收(shou)入群体恢复偏慢(man)将制约其回(hui)升幅度。
预计2月CPI同(tong)比增长0.8%左右。一(yi)是预计2月食品价(jia)格环比涨幅将有所扩(kuo)大。如根据农(nong)业部数据(ju)，截止到2月15日，28种重点监(jian)测蔬菜、7种(zhong)重点监测水(shui)果、猪肉价格分别环(huan)比增速分别为8.4%、6.4%、-4.7%，蔬菜涨幅扩大、猪肉降幅(fu)收窄，因(yin)此预计2月食(shi)品价格环比涨幅(fu)将有所扩(kuo)大；二是随着猪(zhu)肉高基数效应逐渐减(jian)弱，上半年猪肉对CPI同比的(de)负向拉动作用将逐(zhu)渐收窄；三是(shi)服务业温和修复对非(fei)食品价格(ge)将形成向上支(zhi)撑，但PPI向CPI传导步入尾声以(yi)及居民收入恢复偏慢(man)，非食品(pin)价格回升幅度(du)不宜高估；四是2月(yue)份CPI翘尾(wei)因素较1月份回(hui)落0.6个百(bai)分点左右（见(jian)图5）。
二、保供(gong)稳价政策见效是PPI回落主因，预计2月PPI约增长8.3%左右
受保(bao)供稳价政策有力推进(jin)影响，国内定价(jia)商品如煤(mei)炭、钢材等行(xing)业价格明显走低(di)，1月工(gong)业生产者出厂价格(ge)同比增长9.1%，涨幅(fu)较上月回落1.2个百分点。其中，生产资料和(he)生活资料分别(bie)同比上涨11.8%和0.8%，较上月回(hui)落1.6和0.2个百分点，前者(zhe)是PPI波动主因（见图6）。
从(cong)行业看，上游(you)采矿和原材料行(xing)业价格出现回落。受保供稳价(jia)政策显效和春节(jie)期间建筑需求下降(jiang)影响，煤炭和高耗(hao)能行业出厂价格(ge)出现较大幅度回落(luo)，如煤炭开采和洗(xi)选业、黑色(se)金属冶炼及压延加工(gong)业出厂价(jia)格分别较上月下降(jiang)15.5和6.7个(ge)百分点；受国际油价(jia)传导滞后(hou)以及去年上半(ban)年油价中枢上(shang)行影响，石油(you)产业链条行(xing)业出厂价格也整体回(hui)落；下游行业出厂(chang)价格有涨(zhang)有跌，整体波(bo)动幅度相对较(jiao)小。
预计(ji)2月份PPI增长(chang)8.3%左右。一(yi)是2月份PPI翘尾因素(su)较上月回落0.8个百分点(dian)左右（见图8）；二是保供稳价政(zheng)策和运动式(shi)减碳纠偏将(jiang)驱动国内定价商(shang)品价格重回均衡，但(dan)一季度基建投资需求(qiu)释放将对价格形成一(yi)定支撑，煤炭等工业(ye)品价格中(zhong)枢或高于前期均(jun)值；三是极端天气、地缘政治冲突、全球(qiu)疫情爆发是近期国(guo)际油价上行(xing)主因，但上述(shu)因素均属于(yu)短期因素，对油(you)价的长期支(zhi)撑作用有限，预计上(shang)半年国际油价仍(reng)将高位震荡，下(xia)半年将有所(suo)回落。
三、PPI和CPI剪刀(dao)差收窄，中下游利润挤占(zhan)效应有望(wang)缓解
PPI和(he)CPI剪刀差(cha)在一定程度上(shang)反映了工(gong)业企业盈利空间(jian)的变化。PPI和CPI剪刀(dao)差的扩大，通(tong)常意味着企业利润(run)和经济动(dong)能的持续修复（见图9-10）。但本轮PPI和(he)CPI剪刀差(cha)扩大，主(zhu)要是由上(shang)游原材料涨价驱动(dong)的，结构性特(te)征显著，不是全(quan)面性的涨(zhang)价。在国内(nei)需求恢复偏(pian)慢的情况下，中(zhong)下游行业转移成(cheng)本能力依然较弱(ruo)，导致上游原(yuan)材料上涨对中下(xia)游利润的挤占作(zuo)用较强，进而压制中(zhong)下游企业投资扩(kuo)产意愿，不利于国内(nei)经济动能的恢复。
受(shou)保供稳价政(zheng)策持续推(tui)进影响，1月份(fen)PPI和CPI的剪(jian)刀差较上(shang)月收窄0.6个百(bai)分点至8.2%，连续三个月(yue)收窄，意味着上游涨(zhang)价对中小(xiao)游利润的挤占效(xiao)应将有所(suo)减弱，中下游行业增(zeng)长动能有望增强，但(dan)终端需求恢复趋弱(ruo)将制约其回升幅度。
