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正经(jing)社
文丨吕行 编辑丨百进
来源(yuan)丨正经社(she)（ID：zhengjingshe）
用“屋(wu)漏偏逢连夜雨”来(lai)形容此时的正(zheng)邦科技最为恰当。
受猪周期下行(xing)影响预计亏损最高达(da)197亿元，控股(gu)股东及其一致行动(dong)人所持股份的质押(ya)比例，分别达到了85%、84%乃至100%。
股价跟着(zhe)一落千丈之后(hou)，最近偏偏(pian)又碰上了俄乌冲(chong)突升级。根据其公示(shi)的相关信息，尽(jin)管全资孙(sun)公司正邦乌克兰责任(ren)有限公司早在(zai)2019年就暂停了(le)营业，目前(qian)对整体运营几乎(hu)没有什么(me)影响，但如果后(hou)续采购受到影响，也(ye)不得不放弃性价比(bi)较高的乌麦，转(zhuan)而选择澳(ao)麦、法麦等原(yuan)材料进行替代。
《正经社》分(fen)析师发现，正(zheng)邦科技的被动在(zai)于，这家(jia)成立已达26年、上市已(yi)近15年(nian)的上市公司，竟然如同一个(ge)养猪业的生(sheng)瓜蛋子，对猪周期的认知几(ji)近盲目。
01
盲目扩(kuo)张代价惨痛
根据(ju)此前发布的年报(bao)预告，正邦科技预计(ji)2021年亏损182亿-197亿元，是生猪养殖(zhi)上市公司中亏损(sun)额最大的(de)公司。上一年度(du)的2020年，其盈(ying)利57.44亿元(yuan)，刚刚实现业绩的历(li)史突破。
正(zheng)邦科技近年归属(shu)净利润（万元）
对于亏损原因，正邦(bang)科技宣称源于生猪(zhu)价格下跌、产能扩张速度(du)过快。2021年，正(zheng)邦科技的单(dan)头生猪销售均价(jia)为16.6元/公斤，同比下降(jiang)近一倍，在销量上(shang)升叠加销(xiao)售价格下降情况(kuang)下，亏损近百(bai)亿元。
此外，此前为(wei)了快速扩张而大量外(wai)购高价母(mu)猪，但在行业周期(qi)下行后，又转而(er)陆续淘汰能(neng)繁母猪及后备母猪约(yue)220万头，导致(zhi)亏损近70亿(yi)元。
上述两(liang)项，成为正邦科技2021年巨(ju)亏的“罪(zui)魁祸首”。从2021年生猪出(chu)栏量增速上看，牧(mu)原股份还(hai)在正邦科技之前(qian)，但相比牧原股份(fen)的自营模式，正(zheng)邦科技的合作模式(shi)让其对成本(ben)管控力度更差，随(sui)着大规模扩张，亏(kui)损的窟窿(long)也就越来越大。
外部因素是(shi)猪周期下行，内部因(yin)素是激进扩张和管理(li)能力跟不上矛盾爆发(fa)，最终造成了严重亏(kui)损。
倒退数年时间，在2018年非洲猪瘟爆发(fa)前，为了平抑(yi)猪周期的波动，养猪企业也(ye)各展手段，如温氏(shi)股份轻资产运营(ying)养猪，新希望打(da)造“饲料+养猪”的产业链循环(huan)，正邦科技则选择(ze)了快速扩张，用规模化降低成(cheng)本。
遭受2018年的(de)非洲猪瘟影响(xiang)后，猪周期开始进入(ru)上行通道(dao)，生猪价格从(cong)最低的5元一斤左(zuo)右，上升到十(shi)几元乃至二十元一斤(jin)，也正是在这一时(shi)期，正邦科(ke)技开始大规模投资(zi)养猪产业，比如(ru)，2019年(nian)启动“万头引(yin)种”计划，引进全球多个种猪(zhu)品系，并通过新建和(he)租赁方式扩大猪(zhu)场数量。
进入(ru)2020年，正邦科(ke)技进一步加码养猪业(ye)务，甚至定下了“四(si)抢”战略——抢母猪、抢仔猪(zhu)、抢栏舍、抢(qiang)人才。这(zhe)造成了巨(ju)大的资金需求，只好又借助(zhu)资本市场大力(li)举债，当(dang)年发行的(de)可转债和非公(gong)开募资分别为16亿元、75亿元。
在资本推动(dong)和激进扩张下，正邦科技(ji)迅速崛起。2020年(nian)，累计销售生(sheng)猪955.97万头，在略微(wei)落后牧原(yuan)股份的情况下，第一次坐上了行业第(di)二交椅。业绩(ji)方面，当年营收、净(jing)利润也分别(bie)达到490亿(yi)元、57亿元，比(bi)上市以来所(suo)有年度的总和还多(duo)。
2020年的这份成绩，充分证明了规(gui)模化效应在(zai)猪周期上行时，能够(gou)带来最大化的收益(yi)。
但是，《正经社》分析师(shi)发现，正(zheng)邦科技一味扩张的背(bei)后，却是(shi)对猪周期认知的(de)不足乃至盲目。规模(mo)激进做大后，一旦周期上下逆转，刚刚享受到(dao)的业绩暴涨红利，转(zhuan)眼间就裂变成(cheng)了巨大的消化(hua)负担。
有鉴于此，在2021年这个生(sheng)猪养殖行业的“寒冬”，生(sheng)猪出栏价(jia)跌幅接近75%，正邦科技为此付出了(le)惨痛的代价，已不足为奇。
02
资金压力(li)急剧攀升
正邦科(ke)技2019年以来的(de)激进扩张，导致负(fu)债率大幅攀升，固定(ding)资产规模也跟着倍(bei)增。到了2021年三季度，资产负(fu)债率已经升至75%，高于同行业(ye)的温氏股份、牧(mu)原股份和新(xin)希望，负债规(gui)模在2021年维持(chi)在450亿元左右。
正邦科技历年负(fu)债规模（元）
正邦科技(ji)的大部分投(tou)资和借债(zhai)资金都用在了(le)扩大生产，2010年还只(zhi)有10亿元的非流动(dong)资产，在2020年(nian)已经倍增到276亿元。十年近(jin)30倍的资产扩张(zhang)下，让其迅(xun)速从一家地方(fang)养殖企业，成为(wei)行业出栏(lan)量第二大上(shang)市企业。
然(ran)而，到了(le)2021年，伴随着(zhe)猪周期下行(xing)、收入减少(shao)的，是原材(cai)料价格还在(zai)上涨，导致养(yang)殖成本大(da)幅增加，严重地(di)影响了利(li)润和经营(ying)性现金流入。
于是，在业(ye)绩巨亏和债务增加的(de)同时，现金流(liu)问题也日渐(jian)恶化。2021年三季报显示(shi)，经营性(xing)活动产生(sheng)的现金流净额(e)为-17亿元，去年同期则为45亿元。账上货币资(zi)金虽然还(hai)有60亿元(yuan)，但各类长短期借(jie)款以及应付(fu)款项合计超过了300亿元。
为了缓解资(zi)金压力，2021年12月，正邦(bang)科技向控股股东正(zheng)邦集团及其一致行动(dong)人江西永(yong)联紧急借款50亿(yi)元，并将旗下(xia)江西正邦(bang)食品有限公司100%的股权(quan)转让给了正邦(bang)集团，为自己“瘦(shou)身”。
正邦科技2022年2月9日对(dui)外透露，控股股东正邦集团(tuan)已与江西铁路航空投(tou)资集团有(you)限公司(由(you)江西省发改委管(guan)理的副厅级全额拨款(kuan)事业单位)签署不低(di)于100亿元的(de)合作协议。目前，江西铁路(lu)航空投资子公司已为(wei)正邦科技代采约8000万元(yuan)的饲料，后(hou)续将在整体合作(zuo)协议约定金额的基(ji)础上持续开展具体业(ye)务。
作为江(jiang)西地区知名民企，正(zheng)邦科技得到(dao)国资输血的(de)同时，也(ye)没忘了向(xiang)外界宣称，其(qi)不会步雏鹰农(nong)牧后尘。
然(ran)而，频繁掏(tao)家底的情况下，控股股东正邦(bang)集团及其一致行动人(ren)的资金链也紧绷(beng)了起来。眼下，正邦集团(tuan)、江西永(yong)联所持股份的质(zhi)押比例，分别为85%、84%，其他(ta)3家一致行动人中，有两家的质押比(bi)例都为100%。
控股股东及一致(zhi)行动人股权质押情况(kuang)（元）
对此，正邦科技2月(yue)25日公告宣称，控股股东正(zheng)邦集团未来半年内(nei)无到期的质押股份，一年内到期的质(zhi)押股份占其所持公司(si)股份的只(zhi)有26.32%。并(bing)声称正邦集团(tuan)、江西永联、邦鼎(ding)投资及邦友(you)投资资信状况良(liang)好，具备资金(jin)偿还能力，目前不(bu)存在平仓风险(xian)。
03
应(ying)对周期能(neng)力待提升
由于(yu)2021年的严重亏(kui)损，一些市场声音也(ye)发出质疑：“正邦科(ke)技会是下一个雏(chu)鹰农牧吗？”
《正经社》分析(xi)师认为，正邦科技还没有到雏(chu)鹰农牧那样山(shan)穷水尽的地步。雏鹰(ying)农牧的核(he)心问题是负(fu)债规模极大，且偿(chang)债发生问题，现(xian)金流严重(zhong)恶化，这也源于战略(lue)的失败，比如，在模式不成熟(shu)情况下开店卖猪(zhu)肉，布局高端藏香猪(zhu)场甚至为了延伸渠道(dao)投资沙县(xian)小吃。
相(xiang)比而言，正邦科技(ji)虽然在猪周期下行过(guo)程中亏损(sun)严重，但(dan)并未将资金消(xiao)耗在其它非主业板块(kuai)，使得资金链断裂的(de)风险尚能被(bei)遏制。
对于(yu)2021年的生猪(zhu)出栏量，正邦科技此前预计(ji)在2500万头以(yi)上，近期又在(zai)回复投资者问题(ti)时，透露为1492.67万头。梳理其它生猪(zhu)养殖上市公司(si)的该项数据，其应(ying)当是依然位(wei)居行业第二位置。但(dan)随着大量(liang)生猪出栏止损，以及(ji)淘汰能繁母猪及后备(bei)母猪，生(sheng)猪储备却(que)正在日益亏空(kong)。
近(jin)期在跟投资者互(hu)动时，正邦科(ke)技还宣称，存栏能繁母猪38万头，后备母猪(zhu)22万头。基于GGP+GP仍有(you)10余万头存量，且伴随着(zhe)海外引种繁殖成绩的(de)提升，随时可以进(jin)行高效优质二元母猪(zhu)补充，为后续产(chan)能上量提供(gong)充足保障。
然而，这份表态(tai)的底气，已经明显不足。
猪周期一般3-4年为一轮，目(mu)前猪周期下行已经(jing)接近一年时间(jian)，不论市场投研(yan)分析还是猪肉行情(qing)，已经呈现底(di)部企稳的(de)态势，甚至(zhi)有多家券商研(yan)报分析称，2022年6-8月时(shi)，猪周期将见底(di)。
但面(mian)对即将过去的至暗(an)时刻，对比同行业(ye)上市养猪企业——牧原股份此前(qian)公布的能繁母猪超过(guo)250万头，同(tong)样亏损严重(zhong)的新希望和温氏股(gu)份，各自拥(yong)有的能繁母猪(zhu)也都超过了100万头——正(zheng)邦科技的储(chu)备，又明显地(di)显出了薄弱一(yi)面，即便不受俄乌(wu)危机影响，又扛过(guo)了此轮猪周(zhou)期的下行危机(ji)，养猪业(ye)出栏量第二的位置恐(kong)怕也难以保(bao)住了。【《正经(jing)社》出品(pin)】
