此次金融(rong)制裁的范围比2014年广泛得(de)多，还涉及(ji)冻结境外外汇储(chu)备。虽然为(wei)了避免对西(xi)方国家能源(yuan)供应的影响(xiang)，制裁尚未涉及能(neng)源行业，但俄罗斯在(zai)2022年经历深度(du)衰退似乎(hu)已不可避免(mian)。
针对俄罗(luo)斯的制裁正在(zai)对其金融(rong)市场造成重(zhong)创。俄罗斯卢布(bu)在3月1日当周贬值40%。俄罗斯央行紧急(ji)加息至20%，希望支撑本国(guo)货币。经历(li)暴跌后，股(gu)市不得不休市。2014年克里米(mi)亚事件以来，俄罗(luo)斯已经尽力(li)加强金融韧性(xing)，希望更能承受(shou)外界制裁，但是(shi)，制裁对其经济(ji)的影响仍会(hui)随时间推移不断加(jia)剧。
虽然，相比2014年，当前俄(e)罗斯面对国际(ji)制裁更有底气，但过(guo)去几天对俄制裁(cai)的强度和覆盖范围(wei)均远超8年前的水平(ping)，将对俄罗斯经济(ji)带来重大(da)冲击。针(zhen)对俄罗斯(si)央行外汇储备的(de)限制性措施(shi)，将削弱其支撑卢(lu)布的能力，阻(zu)止其对排除在国际(ji)资本市场之(zhi)外的银行和企业提(ti)供外汇流(liu)动性。
俄罗斯金融(rong)自给自足能(neng)力增强
俄(e)罗斯是国际市场上的(de)净债权国(guo)：海外资产价值超(chao)过负债。截至2021年9月底，其(qi)海外总资产(chan)为1.62万亿(yi)美元，负债为(wei)1.18万亿美元(yuan)。原油和金属价(jia)格上涨推(tui)动了俄罗斯海(hai)外净资产的积累(lei)，2021年经常账(zhang)户盈余达到1200亿美元，占GDP 7%以上。
俄罗斯是如何逐步(bu)实现这一债权国(guo)地位的？2014年，俄罗斯的海外资(zi)本流入情况(kuang)发生了巨大变化。克(ke)里米亚事件后，俄罗(luo)斯遭受制裁(cai)，加上原油价格下(xia)跌，其宏观(guan)经济前景恶化，海(hai)外资本纷纷(fen)逃离。2014年以来，海(hai)外资本的(de)流入情况一直非常(chang)低迷，因为俄罗(luo)斯经济正朝着(zhe)增加金融自给(gei)自足的方(fang)向发展，希望减少(shao)金融制裁等(deng)外部因素的制约(yue)。在此期间，俄罗(luo)斯减持了(le)超过2000亿美元外(wai)债。
2014年以来，俄罗斯(si)私营部门对外国资(zi)产的收购一(yi)直维持低迷。然而(er)，俄罗斯(si)央行却积(ji)累了大量储备（见(jian)图表浅蓝色(se)条），已经超过2014-15年期间的(de)储备损失。2022年1月，俄(e)罗斯外汇(hui)储备超过6300亿美元，是商(shang)品和服务进口量的1.7倍。
俄(e)罗斯的大量(liang)外汇储备助其成(cheng)为净债权国（见下图(tu)）。由于大(da)多数其他海外资产(chan)也以外币计价(jia)，外币工具中的净债(zhai)权头寸甚至更大——超过1.1万(wan)亿美元。这被(bei)7000亿美元的卢(lu)布净债务头寸部(bu)分抵消了，因为俄罗(luo)斯大多数外国直接(jie)投资和证券(quan)投资都以(yi)卢布计价。
截至(zhi)今年1月(yue)，俄罗斯央行持(chi)有的外汇储(chu)备主要包(bao)括3110亿美(mei)元的国债、950亿美元(yuan)在其他国家(jia)央行和国际清算银(yin)行的存款(kuan)、570亿美元的(de)外国银行存款和(he)价值1300亿美元的黄(huang)金（见下图）。
其(qi)中，超过30%为(wei)以欧元计价的资(zi)产；美元是该水平的(de)一半，远(yuan)低于2017年底的46%；人民币占13%，虽然远高于其他(ta)主要货币，但与(yu)G7货币相比仍然适(shi)中。制裁限制了俄罗(luo)斯利用外汇储备的能(neng)力。
俄罗斯(si)的其他海外资产和(he)负债
俄罗斯海外(wai)资产的第二大类别是(shi)外国直接投资(zi)（FDI），约(yue)5000亿美元。然而，很难确定(ding)这些资产到底(di)在哪里——资金经过塞浦路斯等(deng)金融中心，流向其(qi)他地方。因此，冻结或没收资产(chan)到底影响几何，很(hen)难确定。
另外两类资产(chan)是证券投资（包(bao)括股权和债(zhai)券的所有权）和(he)“其他投资(zi)”（包括贷(dai)款、存款(kuan)、贸易、信贷等）。证券投资共计约1000亿美元，主要包括爱尔(er)兰、卢森(sen)堡和英国(guo)等国家发行的债券。其他投资共(gong)计约4000亿美元，俄罗斯银(yin)行占了1500亿(yi)美元，其(qi)余大部分是非(fei)金融公司资(zi)产。据报道，截至2020年底(di)，俄罗斯直(zhi)接持有的美(mei)国资产约为150亿美元，主要是(shi)股票。
负债方面(mian)最大类别是外国直(zhi)接投资，约(yue)6000亿美(mei)元。与资产(chan)情况一样，俄(e)罗斯大部分外国(guo)直接投资流(liu)经塞浦路斯、百(bai)慕大和荷兰等金融(rong)中心。俄罗(luo)斯第二大外国投资类(lei)别是证券投(tou)资，包括超(chao)过2000亿美元(yuan)的股票和约750亿美元的政(zheng)府债券，主要以卢布(bu)计价。截至(zhi)2020年底，这些债券主要(yao)由爱尔兰和卢森(sen)堡的投资者持有，美(mei)国投资者(zhe)持有约150亿美(mei)元。美国投(tou)资者持有的俄(e)罗斯股票则多得(de)多，截至2021年底(di)为680亿美元。俄罗斯的贷款和存款(kuan)负债约为2750亿美元(yuan)，其中非金(jin)融公司占总额的一半(ban)以上。
持有(you)量和敞口难以准(zhun)确评估
上述数(shu)据极有可能低估(gu)了俄罗斯居民在海(hai)外持有的(de)资产。过去25年中，估算过程中的(de)错误和遗漏，以(yi)及“虚假(jia)交易、出口收益未汇(hui)回”的累积价值超(chao)过5000亿美(mei)元。这些资(zi)产的持有人(ren)具体身份不明，但应该主要掌(zhang)握在私人(ren)手中，难以被政府(fu)“动用”。
此(ci)外，俄罗斯与其他地(di)区的金融互动都是通(tong)过设在金融中(zhong)心的实体进行，而非(fei)俄罗斯实体与(yu)外国投资者之间(jian)直接联系(xi)。这导致难以(yi)分析俄罗斯与(yu)其他国家的金融(rong)联系，金(jin)融制裁产生的影响也(ye)难以捉摸。此(ci)外，许多俄罗斯(si)公司通过在海外发(fa)行债券筹集资(zi)金（比如通(tong)过在爱尔兰、卢森(sen)堡和荷兰的分支机构(gou)）。俄罗斯实(shi)体（如俄罗斯天(tian)然气工业股份公司(si)、主要金属生产商、银行等）在境外发行(xing)的国际证(zheng)券总额接近900亿美元，摸清这些(xie)债券的所有(you)权非常困(kun)难。
外部(bu)环境和制裁
考虑到上(shang)述这些因素，将俄罗斯实体排除(chu)在国际资本(ben)市场之外，会对俄罗(luo)斯产生什(shi)么影响？国际清算银(yin)行数据表(biao)明，相对(dui)于其他国家(jia)的银行，俄罗斯银(yin)行是净债权人，而(er)俄罗斯的非金融(rong)部门是外国银行的净(jing)债务人。2014年的制裁经(jing)验表明，银(yin)行和非银(yin)行实体由于制(zhi)裁无法进入(ru)国际资本市场，无法(fa)动用海外资产(chan)、到期债券无法展(zhan)期、信贷(dai)额度遭到撤销，需要依靠(kao)央行外汇(hui)流动性的支(zhi)持才能避免(mian)违约。目(mu)前，俄罗斯的(de)外债总额低于(yu)2014年的4780亿美(mei)元，大致相当于当(dang)时其外汇储备(bei)的规模，而(er)且部分债务——尤其是大多数外(wai)资持有的俄(e)罗斯政府债券——都(dou)以卢布计价(jia)。最后，当前的高能源价(jia)格有利于(yu)提高俄罗斯的(de)出口收入(ru)，相比之下，2014年下(xia)半年和2015年其出口收入(ru)迅速下降。
然而，此次(ci)金融制裁的范(fan)围比2014年广泛得多(duo)，还涉及冻结(jie)境外外汇储备。限(xian)制俄罗斯动用外(wai)汇储备，会削(xue)弱央行向私(si)营部门提供外汇流动(dong)性的能力。国内居民(min)需要用外汇对(dui)冲货币贬值时，外(wai)汇储备的压力(li)本来就会增加。俄(e)罗斯货币大(da)幅贬值、实行资本管(guan)制和、强(qiang)制汇回出口(kou)收益、央(yang)行2月底(di)宣布大幅加息，这(zhe)些措施都体(ti)现了制裁对俄罗(luo)斯金融市场的影响(xiang)。货币急剧贬值(zhi)，意味着更高通胀、生活水平下(xia)降。另外(wai)，俄罗斯银(yin)行已被排除(chu)在SWIFT之外，阻碍贸易(yi)结算，进一步削弱(ruo)俄罗斯开展国际贸(mao)易的能力。
为了(le)避免对西方(fang)国家能源供应(ying)的影响，制裁尚未(wei)涉及能源行(xing)业，但俄罗斯(si)在2022年经历深度衰退似乎(hu)已不可避免。
