原标题(ti)：美联储货币政(zheng)策面临“走钢丝(si)”
作者：管(guan)涛
□ 控制(zhi)通胀已成为美(mei)联储的头(tou)等大事。用(yong)高利率来反通胀(zhang)，美联储主席鲍威(wei)尔首先要有沃尔(er)克的勇气(qi)，冒着经济衰退、失(shi)业激增的风(feng)险。尽管鲍威尔也强(qiang)调，他相(xiang)信美联储可以在不引(yin)发经济衰退的(de)情况下降低(di)通胀，但(dan)从沃尔克时期(qi)的经验看，采取(qu)货币紧缩(suo)政策后，情况可能未(wei)必如此。
□ 对标(biao)普500席勒市盈率(lu)、月均联邦(bang)基金利率和(he)月均10年期美(mei)国国债收益率(lu)去自然对数(shu)后做相关性(xing)分析显示，利率变动(dong)对股价和房价都(dou)有预期中的(de)影响，而(er)且对全球无(wu)风险收益(yi)之锚——10年期(qi)美国国债收(shou)益率变动(dong)的影响力(li)更大。
□ 虽然当前美(mei)国的通胀尚未(wei)达到20世纪七八(ba)十年代滞胀时期的两(liang)位数水平(ping)，但是鲍威(wei)尔面临的挑(tiao)战并不比沃(wo)尔克少。鲍威尔要(yao)在物价稳定、经济复(fu)苏、金融(rong)稳定之间“走钢丝”，这可不(bu)是一件轻松惬意(yi)的活儿。
当地时间3月3日(ri)，美联储主席(xi)杰罗姆·鲍威尔在出(chu)席参议院银(yin)行委员会的半年(nian)度听证时(shi)重申，支持(chi)本月议息会议(yi)宣布加息25个基点。他表(biao)示，鉴于俄乌(wu)局势的不确定性(xing)，美联储需要(yao)谨慎行动，同(tong)时承诺美联(lian)储会不惜一切稳定(ding)物价。面对40年来最严(yan)重的通胀局面，美(mei)联储即将迎来第(di)二个“沃尔克时(shi)刻”。
沃尔克反通(tong)胀的“一招鲜”
20世纪七十年(nian)代末八十(shi)年代初，美国陷(xian)入通货膨胀、经济(ji)停滞的滞胀。如1979年(nian)，美国CPI较上年上涨(zhang)11.3%，核心(xin)CPI上涨9.8%，分别较上(shang)年高出3.7和2.4个百分点(dian)；经济增长3.2%，较上年增速(su)回落2.3个百分(fen)点，创下自1976年以来的最低(di)点。
在(zai)此背景下，保罗(luo)·沃尔克出任第(di)六任美联(lian)储主席，任期(qi)为1979年8月6日至1987年8月(yue)11日。在他上任前(qian)的1979年7月(yue)，美国CPI同比上涨11.3%，核心CPI上(shang)涨9.6%。在他离任前(qian)的1987年7月，美国CPI和(he)核心CPI的涨幅(fu)分别回落至3.9%和4.0%。沃尔克(ke)因其不计代价地(di)运用高利率驯服(fu)高通胀而一战(zhan)成名，成为鲍威尔(er)口中“那个时代(dai)最伟大的经济公仆(pu)”。1979年至1982年间，美国(guo)的日均联邦基金(jin)利率维持在10%以上，4年(nian)平均为13.3%，远高于1970年至1978年6.7%的平均水平。在1981年7月22日，隔夜(ye)联邦基金(jin)利率还一度(du)达到不可(ke)思议的22.4%。
但是，利率(lu)持续高企导致了(le)美国经济衰退(tui)、工人失业(ye)。1980年，美国经济负(fu)增长0.3%，这直接断送了吉米·卡特总统的(de)连任。1981年美国经济(ji)反弹了2.5%，1982年又负增长(chang)1.8%。当时，愤怒的人们(men)冲向街头，美(mei)联储华盛顿总部经(jing)常遭遇各种抗议示(shi)威，甚至沃尔克的(de)人身安全也受到威胁(xie)。直到1982年底，美国(guo)CPI和核心(xin)CPI的涨幅分别降(jiang)至3.8%和4.5%，联邦(bang)基金利率(lu)降至峰值时的(de)一半，但是失业率(lu)仍有10.8%，远(yuan)高于1979年7月(yue)5.7%的水平(ping)。从那以后，美(mei)国享受了近40年的低通胀红利，直至2021年通胀(zhang)卷土重来。
有意思的(de)是，尽管沃尔(er)克也对外界(jie)承诺不管(guan)对利率有什么影(ying)响，坚决控(kong)制货币供应量的(de)增长，但这一(yi)时期美国的M2增速(su)并没有大的(de)变化。在反(fan)通胀期间，美联(lian)储货币政策完(wan)成了从数量型向(xiang)价格型调控的转(zhuan)变。从美国的M2与年化名义(yi)GDP之比看，在1982年底为(wei)57.2%，较(jiao)1979年(nian)6月底仅上(shang)升了0.3个百分点；在1987年6月底为58.6%，较1979年9月(yue)底也仅上升了1.6个百分点。可见(jian)，为了控制通胀(zhang)，美联储在沃尔克(ke)时期保持(chi)了M2增速与名义经(jing)济增速的基本匹配。
鲍威尔(er)的第一个挑战(zhan)：
增长和就业(ye)
自2021年4月以(yi)来，美国(guo)的通胀数据(ju)持续“爆表”，迫使美联储改(gai)口“通胀暂时论”，加快货币紧缩进(jin)程，加息和缩表(biao)均已提上议(yi)事日程。到2022年1月，美国CPI和核心CPI分别同比增长7.5%和6.0%，PCE和核心PCE分别增(zeng)长6.1%和5.2%，均创下40年来的(de)新高。
控制通胀已成为美(mei)国政府也是美联储的(de)头等大事。日(ri)前，鲍威尔(er)虽然承认(ren)俄乌局势带来了(le)不确定性，但依然(ran)表示撤出新冠(guan)肺炎疫情时(shi)期支持政策的必要性(xing)没有改变，支持(chi)本月开启加息(xi)周期，同时对(dui)在通胀过热情况下采(cai)取更大幅(fu)度的加息持(chi)开放态度。由(you)此可见，俄乌(wu)局势只会影(ying)响美联储货(huo)币紧缩的节奏和力(li)度，但不(bu)会影响美联储退出(chu)宽松货币(bi)政策的方向。
当然，用高利率来(lai)反通胀，鲍威(wei)尔首先要有沃尔克的(de)勇气，冒着经(jing)济衰退、失业激增(zeng)的风险。事实上，从实际经济增(zeng)速相对潜在(zai)经济增速(su)的偏离度看，1979年至1982年，美国都是负(fu)产出缺口。故即便美(mei)国仅在1979年和(he)1982年出现经(jing)济负增长，但(dan)失业率依然高(gao)企。现在，美国的潜在经(jing)济增速已从20世纪七八十年(nian)代的3%左右降至(zhi)2%左右，长期自然(ran)失业率也由6%左右降至4.5%左(zuo)右。根据国际货币(bi)基金组织等国际组(zu)织的最新预测，2022年美国经济增(zeng)长预测值为3.7%至4.0%，高于同(tong)期2.1%的潜在增速。同时，在2021年四季度，美国(guo)平均失业率为(wei)4.2%，也低于同(tong)期长期自(zi)然失业率4.5%。这正是(shi)当前市场预期美联(lian)储加息条件(jian)成熟的重要(yao)原因。鲍威尔在前(qian)述听证会(hui)上也坦承“我们本(ben)应该早一些(xie)行动”。
尽管鲍威(wei)尔也强调，他相(xiang)信美联储可以在不(bu)引发经济衰退的(de)情况下降低(di)通胀，但从沃尔克(ke)时期的经验看(kan)，采取货币紧缩政策(ce)后，前述“安(an)全垫”可能(neng)迅速消失。实际(ji)上，自2021年11月份美联储正式(shi)启动缩减债券购买(mai)规模以来，5年期(qi)、10年期美国(guo)国债与2年期美国国债的收(shou)益率差值均趋于(yu)收敛。到2022年2月，月均差值(zhi)分别较2021年(nian)11月份收(shou)敛了32和(he)55个基点。这说(shuo)明市场已(yi)开始预期，加(jia)息之后美国经济可能(neng)陷入衰退(tui)，美联储(chu)或将在一两年之(zhi)内又会重启降息。
两头“拦路虎”：
高债务杠(gang)杆和高资产价格
鲍威(wei)尔还面临两个(ge)比前辈沃尔(er)克更加头疼的问题(ti)：一个是(shi)高债务杠杆。20世(shi)纪七十年代的高(gao)通胀主要是受1973年(nian)至1974年和1979年至1980年两次石(shi)油危机的影响。当时，美国(guo)的宏观杠杆率变(bian)化不大。到1979年6月底，宏观杠(gang)杆率为135.2%，仅(jin)较1973年9月底(di)（第一次石油危(wei)机爆发前(qian)夕）上升了0.6个百分点。反(fan)倒是在沃尔克离任时(shi)的1987年(nian)9月底，宏(hong)观杠杆率升至175.3%，较(jiao)1979年6月底上升了40.1个百分点(dian)，其中政府部门(men)杠杆率为(wei)53.5%，上升(sheng)了17.3个百(bai)分点。而鲍威尔(er)面对的美国债(zhai)务泡沫则要比沃(wo)尔克大得多。到2021年9月底(di)，美国的(de)宏观杠杆(gan)率为276.3%，较2019年底(di)跳升25个百分点，较2008年9月底(di)更是跳升44.4个(ge)百分点。其(qi)中，政府部门杠杆(gan)率为116.7%，分别跳(tiao)升16.8和55.1个百分点(dian)。
现(xian)代货币理论（MMT）的一个重要(yao)前提条件是，无通(tong)胀或低通胀(zhang)情形下可(ke)以维持零利率(lu)或者低利率，政府可以低成本为(wei)赤字融资(zi)，由央行印钞买单。但是，若(ruo)迫于通胀压力快速(su)加息，大幅推高政(zheng)府融资成本，则政(zheng)府债务的可持续性(xing)堪忧。
2021年底，美(mei)国国债余额(e)与名义GDP之(zhi)比为128.8%，较2008年底上升56.3个百分点(dian)，但美国(guo)联邦政府利息支(zhi)付成本由3.9%降至1.8%。1994年至2021年(nian)，美国国债利息成本(ben)与年均10年期(qi)美国国债收益率的相(xiang)关性高达+0.971。2021年(nian)，日均10年期美国(guo)国债收益(yi)率较上年提(ti)高了56个基点，增长63%；2022年前两个月，日均(jun)10年期美国国债收(shou)益率较上年四季度又(you)上升了31个基(ji)点，增长20%。美国国债收益率(lu)若因通胀上行(xing)、紧缩预期的影响(xiang)持续飙升，则意味着(zhe)美国政府(fu)“寅吃卯粮(liang)”的好日子(zi)可能就要“到头(tou)了”。
另一(yi)个是高资产(chan)价格。在沃(wo)尔克反通胀期间，美国爆发了20世(shi)纪八十年代的储贷(dai)危机，但其根本(ben)原因并非房(fang)地产泡沫破灭，而(er)缘于储贷机(ji)构过于单(dan)一的业务模式、风(feng)险的高度集中(zhong)和资产负债(zhai)久期错配，七(qi)十年代的高利率只(zhi)是一个诱因。这一时期，美(mei)国的房地产市场表(biao)现强劲。1975年二季度至1979年四季(ji)度，美国OFHEO房屋价格指数(shu)累计上涨64%；1980年(nian)初至1995年底危机处置(zhi)期间，进(jin)一步上涨了95%。当时，美(mei)国股市的泡沫(mo)并不严重(zhong)。1977年(nian)初至1982年底，标普500席勒市盈(ying)率基本不到10倍，处于历史(shi)低位。
现(xian)在的情形则(ze)不然。经过这轮(lun)美联储的大水漫(man)灌，美国不论股(gu)价还是房(fang)价均处于历史(shi)高位。到2021年(nian)底，美国OFHEO房(fang)屋价格指数(shu)较2019年(nian)底上涨了25%，较次(ci)贷危机前的2006年底上涨了47%。到2022年(nian)2月，标(biao)普500席勒市盈率(lu)为35.80倍，较(jiao)2019年底上升(sheng)了18%，较(jiao)2009年(nian)3月份低点上(shang)升了1.69倍(bei)，处于1910年初以来(lai)的96.8%分位。
对标普500席(xi)勒市盈率、月(yue)均联邦基(ji)金利率和月(yue)均10年期美国国债(zhai)收益率去(qu)自然对数后做相(xiang)关性分析显示，从1958年7月至(zhi)2022年2月，标普500席勒市(shi)盈率月环(huan)比变动与联(lian)邦基金利率月环比(bi)变动的相关性为-0.447，与10年期美国国(guo)债收益率月环比变(bian)动的相关(guan)性为-0.622。对房屋(wu)价格指数和相关(guan)利率做类似(si)处理后做相(xiang)关性分析(xi)显示，从1975年一季度至2021年四季(ji)度，美国OFHEO房价指数(shu)季度环比(bi)变动与联邦基金利率(lu)季度环比变动的(de)相关性为-0.690，与10年期美国国债收益(yi)率季度环比变动的相(xiang)关性为-0.831。由此可(ke)见，利率变动对(dui)股价和房价都有预期(qi)中的影响，而且对全球无风险(xian)收益之锚——10年(nian)期美国国债收(shou)益率变动的影(ying)响力更大(da)。
综(zong)上所述，虽然当前美国的通胀(zhang)尚未达到(dao)20世纪七(qi)八十年代(dai)滞胀时期的(de)两位数水平，但(dan)是鲍威尔(er)面临的挑战并不比(bi)沃尔克少(shao)：货币紧缩力度(du)小了，可能不足以(yi)遏制形成(cheng)通胀—通(tong)胀预期、薪资—物(wu)价上涨的两个“通(tong)胀螺旋”；货币紧缩(suo)力度大了，又可能会(hui)扼杀经济复苏或者刺(ci)破资产泡沫。鲍(bao)威尔要在物价稳定(ding)、经济复苏(su)、金融稳定(ding)之间“走(zou)钢丝”，这(zhe)可不是一件轻松(song)惬意的活儿。如(ru)果做成了，鲍(bao)威尔至少会比本(ben)·伯南克(ke)（前美联储主(zhu)席）更伟大，因(yin)为他经历了(le)从放水到收水的全(quan)过程，而前者仅仅(jin)做了放水的活(huo)儿。
（本(ben)文作者为(wei)中银证券全球(qiu)首席经济学(xue)家 管涛）
