2022年美国通胀或呈现“前快后慢”特征(zheng)，美联储在本(ben)次“小试牛刀(dao)”后可能更快地(di)加息。
美(mei)国时间3月16日，美联储公布3月联邦(bang)公开市场委员会(hui)（FOMC）会议声明，美联(lian)储主席鲍威(wei)尔接受采访(fang)。会议声(sheng)明及经济预测公布(bu)后，市场情绪(xu)偏悲观；鲍威尔讲话后，市(shi)场反应积(ji)极。标普500指数由跌(die)转涨，日(ri)涨幅达2.2%，高于会议声(sheng)明公布前(qian)1.2%的涨幅。10年美(mei)债收益率先涨后降(jiang)，收于2.195%；美元指数高(gao)位跳水，由99点上方回落(luo)至98.4。
美联(lian)储议息声明宣布(bu)加息25bp，开启加息周期，属于(yu)“确定的起点(dian)”。但往后(hou)看，美国通胀(zhang)的演绎、美联储政策(ce)选择，以及美国(guo)经济前景均是“未(wei)知的终点”。但相对(dui)确定的是，美联储对(dui)遏制通胀(zhang)表达了较(jiao)强的决心和(he)信心。我们认(ren)为，2022年美国通胀或(huo)呈现“前(qian)快后慢”特征，美联储在本次(ci)“小试牛刀”后可能(neng)更快地加息（这从(cong)鲍威尔竭(jie)力展现遏制通胀(zhang)的决心和信心(xin)中可窥见一斑）。不过，考虑到地缘(yuan)政治冲突的影(ying)响难以评估，以及(ji)缩表的规模和节奏(zou)仍有较高不确定性，美联储也许(xu)会在引导预期和(he)“边走边看(kan)”之间继续“小心求证(zheng)”。
货币政(zheng)策：如期加息25bp
美联储3月议(yi)息会议声明(ming)，宣布上调(diao)联邦基金(jin)利率25bp至0.25%~0.5%目标区间(jian)，符合预期。同时，为配合新的(de)联邦基金利率区间(jian)，美联储同时上调(diao)了其他多个政策利率(lu)：1）将存款准备金(jin)利率由0.15%上调至(zhi)0.40%；2）将隔夜(ye)回购利率由0.25%上调至(zhi)0.50%；3）将(jiang)隔夜逆回购利率由(you)0.05%上(shang)调至0.30%；4）将一级信贷利(li)率由0.25%上调(diao)至0.50%。
资产处理(li)方面，本次(ci)声明未提到(dao)资产购买(mai)，强调了(le)对于目前持有的(de)资产将进行(xing)到期再投资(zi)，即目前不(bu)会缩减资产规模。此外，声明中提(ti)到，委员(yuan)会预计于(yu)之后的某次会(hui)议上（at a coming meeting）开始缩表。
声明表述：强调通胀(zhang)压力
与1月声明(ming)相比，本次声明(ming)的主要变化包括：1）删除了有关疫(yi)情影响的表述(shu)。但在有关(guan)通胀的表述中，仍然(ran)认为与疫情有(you)关的供需失衡(heng)是原因之(zhi)一。2）进一(yi)步强调通胀压力(li)，特别提到“能(neng)源价格”的影响，且认为目前的价格(ge)压力“更广泛”。3）涉及有关俄乌(wu)地缘冲突的影(ying)响，认为其对美国经(jing)济的影响是高度(du)不确定的，但倾向于(yu)认为会带来额外的(de)通胀压力，并可(ke)能拖累经济(ji)活动。
整体而言，即(ji)使疫情影响(xiang)更加淡化(hua)，但地缘(yuan)冲突的出现(xian)仍然让美国(guo)经济前景面临不确定(ding)性，美联储通过强(qiang)调经济的不确定性，继续合理化其货(huo)币政策需要(yao)保持适当灵(ling)活性。
经济(ji)预测：“类滞胀”预期升温，今年(nian)预计加息(xi)175bp
美联储3月(yue)发布的经(jing)济预测（SEP），与2021年12月预测相(xiang)比：1）经济增长，大(da)幅下调2022年实(shi)际GDP增速1.2个百分点，至(zhi)2.8%，维持2023年、2024年和长期经济增速(su)预测在2%左右。
2）就业(ye)，维持2022年失业率预测(ce)在3.5%，且继续(xu)认为2023年和2024年失业率(lu)可保持在此水(shui)平，继续认为长期(qi)失业率水平应处于4%。
3）通(tong)胀，大幅上(shang)调2022年个人(ren)消费支出（PCE）同比增速1.7个百分点，至4.3%，大幅(fu)上调同期核心PCE同比增速1.4个(ge)百分点，至4.1%；小(xiao)幅上调2023年PCE同比0.4个百分点，至2.7%，即认为2023年(nian)美国通胀水平或(huo)不会完全回归至2%的目标水平，但仍(reng)然认为长期通胀(zhang)率能够维持在2%的(de)目标水平。
我们认为，2022年美国通胀(zhang)指标或呈现“前快(kuai)后慢”的特点，即上半年通胀指标(biao)环比增速或高于下(xia)半年（参考报告(gao)《美国通胀(zhang)和美联储下一步》）。地缘冲突爆发后(hou)，我们认为，未来几(ji)个月的美国通胀压(ya)力或进一(yi)步加剧，但下半年(nian)通胀压力仍(reng)有望缓和，继而上(shang)半年与下半年通胀(zhang)指标的环比增速差距(ju)拉大。
考虑到通(tong)胀演绎的不(bu)确定性，我们基(ji)于三种情景，测算美国全(quan)年CPI同比走势(shi)：在中性情(qing)景下，美国上半年(nian)CPI同(tong)比触顶（高点或破(po)8%），四季(ji)度或较快回(hui)落，全年CPI同(tong)比增速预(yu)计为5.8%左右。基于中性情景(jing)下的CPI测算PCE走势，我(wo)们的模型显示，2022年美国PCE同比为(wei)4.5%，略高(gao)于本次美联(lian)储预测的4.3%。
3月点阵图显(xian)示，17位委员认为2022年(nian)联邦基金目标利率(lu)水平中位数在1.75%~2%（即认为全(quan)年加息175bp），比2021年12月的中(zhong)位数高出(chu)100bp。其(qi)中，最保守(shou)的投票认为今年加(jia)息125bp、最激(ji)进的认为今年加(jia)息275bp，二者相差(cha)150bp，说明美联(lian)储官员对全年加息节(jie)奏的分歧较大。本次(ci)点阵图所显示的2022年加息(xi)幅度基本(ben)符合利率期(qi)货市场的预期。我(wo)们认为，今年(nian)上半年美联储或(huo)加息100bp（即5月或6月(yue)的一次会议上加息(xi)50bp），但下(xia)半年加息幅度较不(bu)确定，取决于(yu)美国经济和通(tong)胀情况。
会议声明(ming)及经济预测(ce)公布后，大幅下(xia)调的经济增(zeng)长预期，加上较激进(jin)的点阵图，使市场情(qing)绪偏悲观(guan)。美股涨幅迅速缩(suo)窄，标普500指数日内涨幅(fu)由1.3%迅速缩窄(zhai)、一度转跌；10年(nian)美债收益率波幅(fu)加剧，由2.18%最高升至2.21%；美元指(zhi)数由98.85升至99点上(shang)方。
鲍(bao)威尔讲话：竭力展现遏(e)制通胀的决心和(he)信心
鲍威(wei)尔在声明发(fa)布半小时后发表讲(jiang)话并接受采访(fang)。总的来说，绝大(da)部分问题围(wei)绕“通胀”展开。鲍(bao)威尔竭力强调，美联(lian)储会瞄准价格(ge)稳定目标做出(chu)行动，且美(mei)联储有足够(gou)的工具来应(ying)对通胀。至于(yu)市场担心(xin)加息是否会损伤美(mei)国经济，鲍威尔否认(ren)明年美国(guo)经济有衰退风险(xian)，强调当前美国(guo)经济和就业市场依然(ran)强劲，且适(shi)当减少需(xu)求有助于就(jiu)业市场更(geng)加平衡。
具(ju)体来看：
1）关于地缘(yuan)冲突的影响：鲍威尔提(ti)到，地缘冲(chong)突前，预计(ji)通胀将于今年(nian)一季度见顶；地缘冲(chong)突后，预计通(tong)胀压力短期(qi)加剧。具体或有两个(ge)渠道影响通胀：一是(shi)油价上涨，二是围(wei)绕俄罗斯(si)的贸易制(zhi)裁或导致(zhi)国际供应链受(shou)阻。整体而(er)言，从鲍威尔的表(biao)达中看，美联(lian)储尚无法充(chong)分评估这一冲(chong)突的影响(xiang)。
2）关(guan)于通胀：不少问题或多(duo)或少在“质疑”美联(lian)储是否落后于通胀(zhang)形势、是否有能力(li)遏制通胀。比较犀利的问题包(bao)括：美联储预计(ji)2023年通胀率(lu)仍明显高于2%，为(wei)什么不“选择”将通(tong)胀控制在2%？美联(lian)储是否本应该(gai)更早行动？美联储(chu)落后于曲线(xian)多少？你想对受(shou)通胀影响的居民(min)说些什么(me)？鲍威尔略带(dai)尴尬地承认，如果(guo)知道通胀是(shi)现在这个结果(guo)，也许之前(qian)会更早行动，只(zhi)不过他只能(neng)基于当前节点的数(shu)据和信息来判断。他(ta)反复强调，美联储(chu)会瞄准价格稳定目标(biao)做出行动(dong)，且美联储有(you)足够的工(gong)具来应对通胀(zhang)。
我们认为(wei)，美联储某(mou)种程度上确实“落后于曲线”，客(ke)观上需要积极落实(shi)加息和缩表(biao)等紧缩行动。但(dan)是，美国居民和(he)市场对通胀(zhang)的厌恶或超过对美联(lian)储加息的担忧(you)，换言之，如果(guo)美联储紧缩行动(dong)是适宜的(de)，通胀能够得以遏(e)制，市场或对此表示(shi)欢迎。
3）关于经(jing)济与就业：第(di)一个问题(ti)就是关于美联储(chu)对于经济前景的看(kan)法，即2023年美(mei)国经济是否有(you)衰退风险。鲍(bao)威尔回应表现出较(jiao)强信心，认为美(mei)国经济衰退风险并(bing)未上升，因为美国(guo)就业市场强劲、居民(min)资产负债表健康等。此外，他称今年(nian)2.8%的经济增速仍意(yi)味着强劲的(de)经济增长。
关于就(jiu)业，他称理想情况下(xia)，美联储可以做(zuo)到在遏制(zhi)通胀的同时，维持(chi)较低的失业率水平。他提到几个逻辑(ji)，一定程度(du)上或安抚(fu)了市场对于(yu)加息伤害就(jiu)业与经济的担忧：一(yi)是，过去多(duo)年通胀与失业率(lu)的关系并不显著（言(yan)下之意是既然过去低(di)失业率并未(wei)抬升通胀，或许这(zhe)次打压通胀(zhang)也不会导致失业率(lu)上升）。
二是(shi)，目前职位空(kong)缺率很高、劳动力市场过于紧(jin)张，通过加息(xi)抑制需求，可以为供(gong)给端争取更多时间去(qu)修复，职位空缺与劳(lao)动力的比例(li)也会更合理。
三(san)是，在过(guo)去多年的经济(ji)扩张中，美国劳动参(can)与率一直很高，但(dan)疫情后工资上(shang)涨、居民寻求(qiu)更好的工(gong)资、企业寻求(qiu)更高效的员工，这(zhe)或使部分劳(lao)动力退出就(jiu)业市场，这似乎是一(yi)件正常的事情（而不(bu)是就业市场(chang)恢复不充分）。
4）关于加息(xi)和缩表。鲍威尔称，按照本次(ci)委员的预计，未来每一次会议都可(ke)能有一次（25bp的）加息(xi)，有的官员认为(wei)可能会加息更多。他对后续加息选择(ze)保持灵活，有必(bi)要的话会选择更快(kuai)加息。关于缩表，他(ta)称最早或于(yu)下一次（5月）会议开始，但美联储(chu)会尽量避免增加不(bu)确定性，以一(yi)种比过去节奏更快(kuai)、但对市(shi)场而言比较熟悉的(de)方式缩表。我们认(ren)为，美联储大概(gai)率于5月宣布缩(suo)表，每月(yue)或减少1000亿(yi)美元资产，以“被动缩表”（到期不(bu)续做）为主，且不会(hui)轻易改变缩表(biao)计划。
鲍(bao)威尔讲话后，由于其强(qiang)调美国经济强(qiang)劲，否认衰退(tui)风险，并努(nu)力展现美(mei)联储遏制(zhi)通胀的决(jue)心和信心，市场反(fan)应积极。标普500指数由跌转涨(zhang)，最终收于4357.86点，日涨幅(fu)达2.2%，高于会议声明(ming)公布前1.2%的涨幅；纳斯达克(ke)指数大幅收涨(zhang)3.8%。10年(nian)美债收益率先(xian)涨后降，鲍(bao)威尔讲话后(hou)最高升至(zhi)2.25%，此后回(hui)落并收于2.195%。2年美债收(shou)益率一度由接近2%的位置回落至(zhi)1.91%。美元指(zhi)数高位回落，由99点上方(fang)回落至98.4。
确定的起(qi)点，未知的终(zhong)点
2022年，美联储政策(ce)的核心目标是(shi)遏制通胀。2月(yue)下旬地缘冲突爆发以(yi)来，金融市(shi)场更加波动，全球经(jing)济前景更添变数(shu)，美债期限利差更(geng)快收窄，美联储(chu)短期不宜激进加息，选择仅加息25bp在意(yi)料之中，但(dan)这也意味着美联储(chu)在与通胀(zhang)的“赛跑”中更(geng)加被动。地缘冲突后(hou)的美国通胀指标(biao)与通胀预期进一步上(shang)行，美联储或需采取(qu)更积极的行动遏(e)制通胀。尤(you)其是，当前美联储在(zai)“滞”和(he)“胀”的天平中(zhong)选择了后者(zhe)。正如鲍威尔3月2日国会发言时(shi)称，若通胀仍未(wei)放缓，美联储可能(neng)选择将利率(lu)推升至2.5%以(yi)上的限制(zhi)性水平，这可能导(dao)致美国经济增长放(fang)缓，亦可能(neng)对金融市场形成(cheng)明显冲击。
虽然，美(mei)国通胀的演绎、美联储政策(ce)选择以及美国(guo)经济前景具(ju)有不确定性(xing)，但我们倾向于认为(wei)，本轮美国(guo)通胀或不至于“失控(kong)”，美联储应可按(an)照较确定(ding)的路径加息。一(yi)方面，当(dang)前美国的(de)经济环境与上世(shi)纪70~80年代(dai)“大滞胀”时期有显著区(qu)别：潜在(zai)经济增速平稳而非下(xia)行、失业(ye)率处于下降(jiang)周期而非上行、能(neng)源对外依(yi)赖度大幅下降等。另(ling)一方面，美国(guo)通胀结构已向(xiang)需求因素倾斜，意味着货币政策(ce)紧缩对遏制通(tong)胀具有更多可行性(xing)（参考我们报告《美国通胀与美联储下(xia)一步》）。此外，随(sui)着财政支出(chu)显著下滑、劳动力紧(jin)缺与供应(ying)链瓶颈逐步缓(huan)解（尤其(qi)地缘政治冲突缓解的(de)情形下），今年(nian)下半年美国通胀(zhang)降温应是大概率事件(jian)。
基(ji)于上述判断，我们(men)进一步展望上半年(nian)金融市场走势(shi)：
1）10年(nian)美债利率上半年(nian)或升至2.3%~2.5%，仍需警惕(ti)美债期限(xian)利差缩窄乃至倒挂(gua)风险。截(jie)至今年6月或7月，预计美(mei)国联邦基金目(mu)标利率或上升(sheng)100bp至1.00%~1.25%。参(can)考2017年下(xia)半年美联储政(zheng)策利率在1.00%~1.25%的时期，10年美债利率中(zhong)枢在2.3%左右，2年期美债利(li)率中枢在1.45%左右（高于政(zheng)策利率上(shang)限25bp左右）。考虑到(dao)本轮美联储加息(xi)节奏快于上一轮，参(can)考1994~1995年、1999~2000年和2004~2006年三(san)轮“快加息”，2年(nian)美债利率通常(chang)更快上行、可能高于(yu)政策利率上限(xian)100bp以上(shang)，继而10年与2年美债期限(xian)利差倒挂风险更高(gao)。
当(dang)前2年美(mei)债利率已(yi)升接近2%，我们预计上半(ban)年2年美(mei)债利率或升至2%~2.3%。虽然美(mei)联储通过缩表(biao)可能帮助推升长端美(mei)债利率（实(shi)际效果仍有待(dai)观察），但是美债期(qi)限利差进一(yi)步缩窄乃(nai)至倒挂风险客(ke)观存在，尤其在美联储(chu)正式开启缩表之(zhi)前。
2）美股或表现出(chu)韧性，深度调整概(gai)率不大。首先(xian)，美股通常(chang)在美联储加(jia)息期间表(biao)现积极，原因在(zai)于加息周(zhou)期内美国经济较强(qiang)、美股盈利(li)增速和预期(qi)乐观。
其(qi)次，今年以来，美国通胀数(shu)据“爆表”、地缘冲突爆(bao)发和油价(jia)急涨，使美股经历(li)了一轮明显调(diao)整。截至3月16日(ri)，美股标普(pu)500指数收(shou)于4357.86点，今年以(yi)来仍累跌8.6%。不过，经历(li)本轮调整后(hou)，目前美股估值(zhi)水平更趋合理。截至3月15日，标普500指数市盈(ying)率（TTM）为20.9倍，处于(yu)近十年历史分位的(de)43%；即便考虑(lu)无风险利率（10年(nian)美债利率）上行可能(neng)带来的压力，按照10年美债收益率2.15%测(ce)算，标普500指数风险溢价水平为(wei)2.63%，处(chu)于近十年(nian)历史分位(wei)的55%。基于当前估值(zhi)测算，10年美债利率需(xu)要再上行80bp，美股风险溢价(jia)水平才会触及“危险值”（近十年历史分(fen)位的20%）。衡量股债性(xing)价比的超额CAPE收益率在今年2月(yue)仍高达2.9%，说明美(mei)股相对于美债的长期(qi)配置价值仍存。不过，若上半年美(mei)债利率上升过快、美(mei)债期限利差(cha)倒挂等，美股或(huo)将短期承压。
3）美元(yuan)短期获得更多支(zhi)撑，后续可能(neng)震荡回调。地缘冲突(tu)爆发以来，避险(xian)情绪令美元指数获得(de)更多支撑。3月上旬(xun)，美元指数站上(shang)99关口(kou)，创2020年5月以来新高。尤其是，欧洲经(jing)济受地缘冲突的负面(mian)冲击更大（正如(ru)2月下旬(xun)以来美国与(yu)欧洲的花旗经济意外(wai)指数差值收窄(zhai)），支撑美元走强。历史上，美联储加(jia)息周期开启(qi)前以及加息(xi)初期，美(mei)元指数通(tong)常走强，因美元资(zi)产收益预期上升；但在加息中后期，美(mei)元指数可(ke)能震荡走弱，因市场对美国经济前(qian)景的担忧(you)加剧。
今年(nian)上半年，美联(lian)储加息节奏较快，美元指数可能仍有较(jiao)强支撑，短期(qi)或摸高100点以(yi)上；但年中及下(xia)半年，若美国通(tong)胀开始缓(huan)和、美国经济(ji)下行压力(li)加大，美元指数有可(ke)能震荡回(hui)调。此外，英国央行、欧央行等其他央行今(jin)年货币政策的大(da)方向均趋(qu)于紧缩（即使节奏(zou)有快有慢），这也(ye)意味着美元指(zhi)数上行的“天花板(ban)”更加明显。
（钟正生系(xi)平安证券首席经济(ji)学家）
第一(yi)财经获授权转载(zai)自微信公众号(hao)“钟正生经济分析(xi)”。
