估值之(zhi)家
广东鼎泰高科(ke)技术股份有限公司（以下简称“鼎泰高科(ke)”或发行人），坐落(luo)于制造之(zhi)都的东莞，公(gong)司的产品主要包括微(wei)型钻针、铣刀、刷磨轮、数(shu)控刀具、PCB特殊刀具(ju)、自动化设备、功(gong)能性膜产品等。
从公开资(zi)料来看，鼎泰(tai)高科应该是一家比较(jiao)传统的制造型企(qi)业。
从其主(zhu)业看，是(shi)一家主营生产和(he)销售五金类工具(ju)业务的制(zhi)造工厂，其核心(xin)产品是用于PCB板钻孔的钻针（钻头），该类钻针收入也(ye)占到发行人收入的70%左右，是名副其(qi)实的钻头生(sheng)产厂家和PCB生产(chan)企业的耗材配套供应(ying)商。
如果(guo)没有领先的核(he)心技术或(huo)重资本的(de)加持及其(qi)他独到之处，鼎(ding)泰高科会和(he)珠三角其他籍籍无名(ming)工厂一样(yang)挣着行业的平均(jun)利润。
但(dan)作为如此普通的(de)传统制造工(gong)厂，鼎泰高(gao)科却在创业板IPO招股书中描(miao)述其报告期内主营(ying)业务毛利率最高(gao)达42%、平(ping)均达38.65%（详(xiang)见表一）的(de)惊人水平，报(bao)告期内的钻针核心(xin)业务毛利率(lu)更是最高达44%、平均达39.23%（详见表二）。
表一
表二
鼎泰(tai)高科报告期内平均(jun)净利率15.13%，其中2020年的净利率达(da)18.16%，2021年1-6月披露的净(jing)利率更是高达(da)19.28%（详(xiang)见表三），据(ju)招股书披露，因报告期(qi)内导入自(zi)制设备-四站机用于生产(chan)钻针，因新型设(she)备投入使(shi)用需要磨合等因素导(dao)致生产效(xiao)率等下降拖累了2019年度(du)毛利率和净利(li)率，否则发行人的(de)平均毛利率(lu)、净利率会更高。
表(biao)三 单位：万(wan)元
鼎泰(tai)高科作为一个(ge)传统的制造企业(ye)如何在如此拥挤的(de)中国制造赛道上向(xiang)深交所交出如(ru)此优秀的盈利和(he)财务数据？
估值(zhi)之家在仔细分析研(yan)究鼎泰高科招股书和(he)审计报告后得到了(le)问题的部(bu)分答案，同(tong)时也找到了三个核(he)心谜团：一(yi)、研发费是(shi)真支出还是(shi)假成本？二、香港核(he)心供应商是白(bai)手套还是(shi)冤大头？三、四站机(ji)是固定资产(chan)还是利润？
估(gu)值之家围绕这三(san)大核心疑点(dian)从鼎泰高科的高盈利(li)为出发点进行深度解(jie)析，试图得出鼎泰高(gao)科高利润(run)的来源和构(gou)成。
谜团一：研(yan)发费用是(shi)真支出还(hai)是假成本？
发行人截至报告期(qi)末2021年6月30日(ri)，研发人员共268人，占(zhan)员工总数的10.83%；核心(xin)技术人员3人，占员工总(zong)数的0.13%。报告期间研(yan)发费用支出如(ru)下表：
表(biao)四 单位：万元(yuan)
发行人作为一家报(bao)告期内年销售额远(yuan)超2亿元的生产(chan)企业，按照国家《高(gao)新企业认定管理办(ban)法》相关规定(ding)：最近一年销售收入(ru)在2亿元以上的企(qi)业，比例不低于3%即可，但依(yi)然每年能拿出总(zong)收入的6%来支持(chi)研发创新，从(cong)表面上看(kan)的确符合深(shen)交所的创新的(de)定位，但(dan)事实果真如此吗？
问题（一）:研发人员平均工(gong)资低于其他间(jian)接岗位人(ren)员工资是否与现(xian)实矛盾？
发行(xing)人报告期内研发人(ren)员和其他间接人员的(de)工资支出详见下表(biao)，由此表可见研发(fa)部门作为公司的(de)核心部门（甚(shen)至没有之一(yi)），待遇却在(zai)公司垫底(di)，与常识和现实不(bu)符！
表五 单(dan)位：万元
问(wen)题（二）:发行(xing)人的研发(fa)人员人数是(shi)否严重超出岗位(wei)设置需求？
发行人的研发人(ren)员主要任职(zhi)于技术中心，技(ji)术中心下(xia)设4个相关部门：基(ji)础研发部、应用研发(fa)部、智能装(zhuang)备研发部和技术(shu)管理部。发行人2021年6月在册研(yan)发人员268人(ren)，每部门平均67位研发人员。
1.基础(chu)研发部：负责新技术、新产(chan)品开发与项目申报(bao)的工作。需要67个人完成这些工(gong)作？
2.应用研(yan)发部：负责技术管(guan)理、市场调研和产品(pin)跟踪，组织编制、修订、完善(shan)产品工艺(yi)、进料、加工品、成(cheng)品的企业检验标准(zhun)、工艺流程、检(jian)制、修订、完善(shan)产品工艺、进(jin)料、加工品、成品(pin)的 企业(ye)检验标准、工艺(yi)流程、检验、操作(zuo)规程等技(ji)术文件的工作。需(xu)要67个人(ren)完成这些(xie)工作？
3.智(zhi)能装备研发部：负责(ze)产品研发设(she)计体系的(de)建立和健全，根据开发计划(hua)实施新产品创意开发(fa)设计，新工(gong)艺的有效建立、更新(xin)与完和健全，根据(ju)开发计划实施新产(chan)品创意开发设计，新(xin)工艺的有效建(jian)立、更新与完善(shan)，并指导车间生产(chan)工艺的实施的工(gong)作。需要67个人(ren)完成这些工作？
4.技术管理(li)部：负责技术资料(liao)收集、整(zheng)理、分类及(ji)归档，使研(yan)发的资料有据可查(cha)，公司专利和(he)知识产权(quan)体系的相关工作。需(xu)要67个人完(wan)成这些工作？
如(ru)此冗员从哪(na)里来的？答案是只能(neng)从生产直间接人员中(zhong)来，发行人2021年6月生(sheng)产人员在册数1571人，2021年(nian)1-6月直(zhi)接人工总支出(chu)3,525.42万元，我(wo)们很容易计算出发行(xing)人的生产人(ren)员年人均工资4.48万元，远低(di)于发行人(ren)披露的当地平均(jun)工资水平，甚至比(bi)当地平均工(gong)资低31.60%左右（与发行(xing)人高盈利高(gao)利润的披露相矛盾），如此将直间接人(ren)工划入研发费用虽然(ran)不会影响净利(li)润但势必会拉升毛利(li)率！
此外，对生产(chan)制造业熟悉的人(ren)就会知道发行人设(she)置的上述(shu)研发岗位职责(ze)很多是生产辅助(zhu)人员甚至是销售和(he)品质管理人员的工(gong)作职责，与发(fa)行人在公开的资(zi)料披露并不相符！
问(wen)题（三）:发行人研(yan)发领用钨钢的材料(liao)成本为何连钨钢(gang)采购价格的一半都不(bu)到？
发行人披露的(de)报告期内研发领用钨(wu)钢数量及金额详见下(xia)表：
表六 单位：万(wan)元
领用单价平(ping)均值为5.76元(yuan)/支，与发(fa)行人进口钨钢报告(gao)年度最低采购价11.64元/支（价格出(chu)处见文中）相差近一(yi)倍！
问题（四）:发行人报告期内(nei)研究开发能力究竟(jing)如何？
发行人的审计报(bao)告显示开发(fa)支出科目报告期内(nei)余额全部为0，说明(ming)发行人每个报(bao)告期末可以(yi)资本化的研发(fa)项目恰好全(quan)部结项或(huo)其他情况，结合(he)发行人审计报告中(zhong)的无形资产(chan)新增均为购置的(de)情况表明：发行人报(bao)告期没有进行(xing)过资本化(hua)的项目研发或资本化(hua)研发均告失败(bai)其支出均计入(ru)研发费用。
即使发行人(ren)报告期末有12项(xiang)在研项目也(ye)依然全部予以费用化(hua)处理，是发行人资(zi)本化项目研发能力弱(ruo)，还是报告期内原(yuan)本就没有资本(ben)化开发项目？
如果没有与总(zong)收入额6%的研发(fa)费用相匹配的研(yan)发能力，那(na)么如此高(gao)额的账面研发支出(chu)，其出处也只能(neng)是生产成本的(de)人为调整过来的，然(ran)而此操作又(you)不可避免(mian)地进一步拉(la)高了主营业务的毛利(li)率。
问题（五）:从发明专利上看发(fa)行人如此大规模研发(fa)是否有必要？
依据招股书上专(zhuan)利数量及内容显示发(fa)行人缺少其(qi)主业钻针创(chuang)新能力的核(he)心专利，主业发明专利数量5项偏少且其(qi)中4项来源于重组主(zhu)体，只有1项(xiang)发明是发行人自主(zhu)申请。主业中的涂(tu)层工艺更是大量外协(xie)，说明发行人(ren)报告期内的(de)持续创新能(neng)力存疑。
发行人的主(zhu)要专利储备在智能(neng)机器人业(ye)务上，但(dan)发行人的智能机器人(ren)业务除了通(tong)过高价关联交易，在(zai)市场占有率和盈利(li)能力方面却泛善可(ke)陈甚至鲜有业绩表现(xian)，甚至还存在通(tong)过高价关联交易(yi)方式以满足(zu)其符合政(zheng)府部门要求而取(qu)得政府部门补(bu)贴的行为。
以(yi)上证据表明发行(xing)人全部研发费(fei)用不是真(zhen)的研发支出，大部分是生产成本的(de)转移和化身！
谜团二: 香(xiang)港核心供(gong)应商是白手套(tao)还是冤大(da)头？
发行人(ren)招股说明书显示香(xiang)港卓佳有限公(gong)司（以下简称香港(gang)卓佳公司）是其主要(yao)原材料进口(kou)钨钢的核心供应商（也是进口钨钢唯一(yi)供应商），系日本住友公司(si)（AXISMATERIA）指定(ding)向发行人销(xiao)售的钨钢产品代理(li)商，报告期内向其采(cai)购进口钨钢的金额及(ji)其占采购总(zong)额比例见下表(biao)：
表七 单位：万元
从上表中我(wo)们看出发行(xing)人向香港卓佳公司(si)钨钢采购比例达(da)到前五大供应(ying)商中2/3甚至(zhi)以上，从某种程度(du)上说发行人主要核心(xin)原材料进口钨钢(gang)采购严重依赖(lai)香港卓佳公司，其进口钨钢价(jia)格变动对发行人的(de)利润会产生(sheng)严重影响，香港卓佳(jia)公司对发(fa)行人至关重要。
另据发行人披(pi)露香港卓佳公司(si)系曹灵芝持股100%，并与(yu)于2017年(nian)6月9日设立，发行(xing)人于2017年开始(shi)与其合作，向其(qi)采购钨钢，2020年营业收(shou)入约1.5亿(yi)元。双方(fang)合作时间是报告(gao)期的前一年，香(xiang)港卓佳公司2020年营业额(e)与发行人(ren)向其采购金额(e)极其一致，可以说(shuo)香港卓佳公司是为发(fa)行人量身(shen)打造的白手(shou)套离岸关联公(gong)司，理由如下(xia)：
1.AXISMATERIA系(xi)日本住友(you)电工公司，与发(fa)行人的主要竞争对(dui)手深圳市金洲(zhou)精工科技股份(fen)有限公司存(cun)在长期的合(he)作关系，日本住(zhu)友电工公司指定(ding)香港代理商(shang)代理中国地区某(mou)一个客户的(de)安排缺乏商业(ye)合理性。
2.从发行人(ren)提供的下图中针钻(zuan)的主体材料(liao)碳化钨价格走(zou)势图可以看出碳化钨(wu)的价格2019年度及2020年度走势平稳。
图一
虽然(ran)发行人以保护(hu)商业秘密为由(you)申请钨钢的采购价格(ge)豁免披露(lu)（发行人(ren)该行为动因此处伏笔(bi)，文末有分析），但从发行人公开资料(liao)中仍然可以(yi)查询到发(fa)行人的进(jin)口钨钢采购价从(cong)2018年的15.78元/支下降(jiang)到2021年6月(yue)的11.64元/支，降幅高达(da)26.24%，年均降价(jia)幅度高达7.5%。
如此(ci)Cost Down的指标(biao)放到任何(he)一个公司估计其采购(gou)都会崩溃，但发行人(ren)做到了，然而这又(you)与发行人严重依赖住(zhu)友电工公司指定独(du)家代理商香港卓(zhuo)佳公司相矛盾(dun)，按理说(shuo)发行人对香港(gang)卓佳公司几乎(hu)不可能有如(ru)此大的议价能(neng)力，但诡异(yi)的是发行(xing)人居然做到了！
同时(shi)考虑到住友电(dian)工公司同(tong)时向深圳金州精工大(da)批量供应(ying)同种类钨钢(gang)，住友电工公司的如(ru)此降价措施可(ke)能会在客户群中产(chan)生鲶鱼效应，住友电工(gong)公司对发行人的降价(jia)安排同样缺(que)乏商业理由(you)。
但如果(guo)发行人获(huo)得如此高的降价真(zhen)实存在，那么一个日本企业或(huo)中国香港公(gong)司愿意为中国内(nei)地企业多赚钱而买单(dan)甘当冤大头，是国(guo)际友人精(jing)神还是爱(ai)国情怀？我们不得而(er)知！
香港(gang)卓佳公司降价理(li)由所有的其他(ta)解释都很牵(qian)强，只有一种合(he)理的解释：香港卓佳公(gong)司自己是配合发行(xing)人上市而专(zhuan)门设立的白手套离(li)岸关联公司，其用途应该有二：除了用于转移利润以(yi)及避税外，就(jiu)是替发行人分担进口(kou)钨钢的材(cai)料成本以降(jiang)低发行人(ren)的主营业务(wu)成本从而(er)提高发行(xing)人的盈利(li)能力！
发(fa)行人让香(xiang)港卓佳公(gong)司分担材料成本的(de)一种方式就(jiu)是报低钨(wu)钢的进口(kou)价格或少申报(bao)进口数量，这点在2019年11月(yue)发行人属地广东黄(huang)埔海关对(dui)进口人（也即发行(xing)人的子公司）南阳鼎泰的行政处罚(fa)中得到了部(bu)分印证，南阳鼎泰因违(wei)反《中华(hua)人民共和(he)国海关行政处罚实(shi)施条例》第十五条第(di)（四）款(kuan)被课以罚(fa)款13,300元，估值之家查(cha)阅了相关(guan)条例，其(qi)第（四）款为(wei)：影响国家税(shui)款征收的，处漏缴税(shui)款30%以上(shang)2倍以下罚款(kuan)。
低报进口(kou)货物价格是影(ying)响国家少征税款的(de)最重要情形一种，至(zhi)于南阳鼎泰因(yin)“进口货物(wu)申报不实行为影响(xiang)国家税款征收”而被黄埔海关(guan)行政处罚与发行人(ren)招股书中披露的因报(bao)错进口商品(pin)编码被黄(huang)埔海关处(chu)罚是否一致，不(bu)得而知！
谜(mi)团三：四(si)站机是固定(ding)资产还是利润(run)？
依(yi)据发行人披露(lu)的四站机功(gong)能定义：四站机主要(yao)功能是将微钻及刀(dao)具多个传(chuan)统的单站机(ji)生产工艺(yi)，整合为一台机完(wan)成多工序的加工，以提高产品的加(jia)工精度和人均(jun)产出，通过提高自(zi)动化程度(du)降低工人劳动强(qiang)度。
四站(zhan)机按用途(tu)分为四站(zhan)粗精磨机和四(si)站开槽机，四站粗精磨(mo)机是对刀具和钻(zuan)针的刃加工（粗磨和(he)精磨），四(si)站开槽机是对刀具(ju)和微钻的开(kai)槽、研磨等(deng)工序一次性装夹加工(gong)。
无论发(fa)行人将该四站(zhan)机如何命(ming)名如何尽量回避(bi)披露信息，但(dan)依据发行人描述的功(gong)能，稍微有点机(ji)械知识的人就会(hui)知道这几乎是一种单(dan)用途简化版的(de)小型加工中心(xin)（或多功能微型(xing)机床）。
该四站机（也(ye)有五站机）在(zai)审计报告中列(lie)示为发行(xing)人的固定资产(chan)中的机器设备，发行人没有列报(bao)报告期内四、五站(zhan)机具体增加金额，但估值之家(jia)在发行人审计报(bao)告中发现(xian)其包含在固定资产-机器设备-自制设备(bei)本期增加额(e)栏列报，包含四、五(wu)站机在内的自(zi)制设备报告期增(zeng)加金额及报告(gao)期内发行人未分(fen)配利润增加(jia)额对比如下表：
表八 单位：万元
因(yin)估值之家无(wu)法取得发行人2017年度末的未分配(pei)利润数，故发行人2018年(nian)度未分配利润数(shu)增加额无法准(zhun)确取得，但(dan)估值之家根据审(shen)计报告中合并利润表(biao)中的2018年度报(bao)表数推断2018年度未分配(pei)利润增加数和发(fa)行人2018年(nian)度的自建设备(bei)增加额应该相差(cha)不远甚至接近(jin)。上表中自(zi)建设备增加额和未分(fen)配利润增加额(e)二者为何如能此惊(jing)人相似！
发行人(ren)为何又恰好(hao)在报告期间如此大(da)规模导入自制设备(bei)，甚至超过收入(ru)的增长率增加自(zi)产设备，发行人在报告期间究(jiu)竟增加了多少台自制(zhi)设备（绝大部分是四(si)站机）？估值之家试(shi)图得到具体数据并从(cong)产能的角度加以研(yan)判发行人超常(chang)增加自制设备(bei)合理性时(shi)，却在发(fa)行人公开的(de)资料中赫然发现：发(fa)行人核心生产(chan)设备四站(zhan)机、五站机、研(yan)磨机、刷磨轮设备的(de)期末数量已按(an)照要求申请(qing)豁免披露。
发行人以公(gong)布数量会损害公司(si)利益为由申请(qing)豁免，在如此关键(jian)问题上发行人居然(ran)申请不公开颇为让(rang)人费解，相反发(fa)行人在招股说(shuo)明书中却详(xiang)细地披露了(le)发行人拥有的(de)单位价值100万元(yuan)以上的主要生(sheng)产设备，对(dui)比之下矛盾之处颇耐(nai)人寻味！
虽然发(fa)行人没有具(ju)体披露四站机报告(gao)期内当期增加数(shu)量以及报(bao)告期末数(shu)量，但估值之家(jia)依据发行人披露的(de)其他公开资料估算出(chu)四站机的(de)单台账面价值24万(wan)左右，报告(gao)期间累计增加26,592.02/24=1108台（为简化估(gu)算包含其他种类极(ji)少量自制设备一并(bing)折算为四站机(ji)），产能(neng)按发行人(ren)披露单台4,500支/天测算，报告期间发行(xing)人累计增加产能181,989万支/年（据发行人自述此(ci)产能还有进(jin)一步提升空(kong)间），此18亿支产(chan)能已超过发行(xing)人现有产(chan)能和此次欲募(mu)集资金扩张的产(chan)能之和，如果推测(ce)成立则发行(xing)人此次募(mu)集资金动(dong)机将会成迷(mi)甚至不具有正(zheng)当性。
另外(wai)发行人如此规(gui)模的四站(zhan)机投入使用(yong)，势必会照(zhao)成发行水电费大涨(zhang)，但招股说明书(shu)披露发行人的(de)水电费采购量的变动(dong)与整体产量变(bian)动情况相(xiang)匹配，并未出(chu)现大量异(yi)常增长的(de)情况，这(zhe)与大量投入使用四(si)站机明显矛(mao)盾，且无法(fa)得到合理解释。
该种四站(zhan)机投入使(shi)用不久即(ji)有12台减值352万，且(qie)发行人自述2019年因投入(ru)使用自制设(she)备而导致成本严(yan)重异常，说明自制设(she)备的性能和(he)效率并不稳定，但发(fa)行人不顾生产(chan)交期的巨大(da)风险仍然(ran)大量坚持通过关(guan)联交易购投入使用该(gai)种四站机，除非(fei)存在虚增或提前确认(ren)等收入舞弊的情形，否则如此(ci)大规模投(tou)入性能并不(bu)稳定的资(zi)产设备与(yu)正常的商业(ye)逻辑严重不符！
报告期内发(fa)行人的自制设(she)备（绝大(da)部分是四(si)站机）全部是由(you)全资子公(gong)司广东鼎泰机器(qi)人科技有限公司（以下简称：鼎泰(tai)机器人公司(si)）组装制(zhi)造并以成(cheng)本的2倍价(jia)格销售给发(fa)行人，发行人和该子(zi)公司同址经营，不排除发生生(sheng)产线和生产人员混用(yong)和成本相互(hu)挤占的情形。
结合发(fa)行人毛利异(yi)常偏高及超常采(cai)购自制设备(bei)的情况，估值之(zhi)家推测，发行人极(ji)大可能将主营(ying)业务成本转移、转嫁(jia)给鼎泰机器人公(gong)司，通过与鼎泰机(ji)器人公司的关联(lian)交易将该(gai)部分主营业务成本(ben)转化为固定资产，虚增与此相关的(de)利润。同时也造成发(fa)行人主营业(ye)务毛利率异(yi)常升高！发行(xing)人又恰好在报(bao)告期间大量(liang)异常新增自制设(she)备，且发行人以(yi)四站机、五站机(ji)等设备为核心生(sheng)产设备为由(you)申请豁免披露期末数(shu)量理由牵强，表(biao)明其欲盖弥彰(zhang)。
以上分析可知(zhi)：四站机等自制(zhi)生产设备虽然在发(fa)行人的审计报告中列(lie)示为固定资(zi)产但极可能是(shi)虚增的固定(ding)资产，同时(shi)也是发行(xing)人转移成(cheng)本虚增利润的画皮。
综上所(suo)述：发行人通过(guo)将生产成本调整(zheng)为研发费用的方式(shi)满足深交所创业板(ban)创新和高企资格维持(chi)的要求和享(xiang)受所得税前(qian)加计扣除的(de)优惠政策，发行人(ren)又通过关联公司（广(guang)东鼎泰机器人公司(si)）的关联交(jiao)易将生产成(cheng)本调整为固定资产(chan)，同时通过关联交(jiao)易将生产成本中(zhong)的材料成本转移至香(xiang)港关联公司的方式虚(xu)增报告期利(li)润。但这三种调(diao)整方式无一例外都(dou)会导致毛利(li)率异常上升，后两种(zhong)调整方式同(tong)时也无法避免(mian)地拉高了(le)发行人的净(jing)利率。
从发行(xing)人公开披露(lu)的成本等资料并(bing)只考虑识别出的固定(ding)资产和进口钨钢两项(xiang)舞弊影响因数(shu)，估值之家测算出(chu)发行人2019年度及2020年度累计扣非实(shi)际净利润应该在7,750万元左右(you)（详见表十），远(yuan)远达不到保(bao)荐书中的累计扣非(fei)净利润22,903.32万元的(de)夸张水平，发(fa)行人存在利润(run)3倍造假的可能性！
表十 单位：万元(yuan)
以调整后的净利(li)润为基数计算得出发(fa)行人的净利率为4.65%（VS调整前(qian)为15.13%），比较符合(he)传统制造(zao)业的净利率水(shui)平。也即(ji)发行存在人为调(diao)增15,156.10万元保(bao)荐期间利(li)润的造假行(xing)为的可能性，严重(zhong)触及股票(piao)发行的虚(xu)假陈述红线！
至于发行(xing)人存在寄售(shou)模式的收(shou)入确认存疑(yi)，应收账款占收(shou)入比太高是否(fou)是虚增或提(ti)前确认收入，增值税负担与(yu)毛利不匹配，保荐人(ren)突击入股，签订上市对赌(du)协议又清理但是(shi)否仍然存在抽屉协(xie)议，强搭半导(dao)体、PCB、5G产业政策便车等(deng)问题估值之家(jia)在此不做(zuo)一一分析。
估值之(zhi)家在此大胆预测如(ru)果发行人(ren)上市成功，其限售股(gu)解禁后必然会大额计(ji)提固定资产(chan)减值准备而(er)导致业绩大(da)变脸，那(na)或许又将是资本(ben)市场另一个教科(ke)书级的案(an)例！
