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需谨防我国资本市场(chang)的下跌风(feng)险。
美元指数能否(fou)走强需关注美国(guo)经济长周期
如果从美联储(chu)加息力度来推演美(mei)元指数是否走(zou)强，以及对全球(qiu)的影响，我们认为(wei)还要关注(zhu)美国经济调(diao)整长周期和美(mei)国利率调整长周期。不能将加息对汇率(lu)的影响机械地比较，需要综合(he)考虑经济调整长周(zhou)期中利率(lu)变动的周期。当增(zeng)长长期下行而利(li)率长期上行时，经济(ji)可能会面(mian)临滞胀风险，就像上(shang)世纪60~80年代(dai)的美国经济(ji)。
美国通(tong)胀率从1945年到1981年持续上涨，之后三十年持续下降(jiang)。十年期美国(guo)国债利率上(shang)一次最低点为1.6%，出现在1945年11月，之后利率持续振(zhen)荡上行至1981年(nian)的16%，之后下跌(die)至2020年4月最低(di)点的0.7%，当时美国(guo)股市出现(xian)熔断。美国上世(shi)纪70年(nian)代以后出现了明显的(de)滞胀。为治理滞(zhi)胀，美国联邦基金(jin)的短期利率曾(ceng)在1981年7月达到历史最高值22.4%。
历史(shi)上美联储加息也曾引(yin)发其他地区的金融和(he)经济危机，1982年美(mei)国加息触发了拉(la)美债务危机(ji)，1995年美国(guo)加息导致了后来的(de)亚洲金融(rong)危机。1970年之后美(mei)国经济处在滞胀期(qi)，利率虚高，而且美元指数(shu)一直在下跌，从1971年的120一直下跌至1978年的低点(dian)82。时任美(mei)联储主席保罗·沃(wo)尔克在1979年后强调(diao)加息，里根政府在(zai)1981年后进行(xing)供给侧改革，美国开始(shi)筹备1985年广场协(xie)议会议和1987年卢浮宫协议(yi)会议。美元指(zhi)数出现罕见(jian)的历史性调整跟1971年布雷顿(dun)森林体系崩溃有(you)着直接的联(lian)系。
今年3月(yue)的美联储(chu)加息，也(ye)可能会对全球流动(dong)性产生影响，但是对美元指数、对全球经(jing)济的影响相对有限(xian)。首先，对美元(yuan)指数的影响有限(xian)，我们预计美(mei)元指数波(bo)动不会太(tai)大，这和上(shang)世纪70~80年代几次(ci)大的调整是有区别的(de)；其次，目前全球主(zhu)要国家都(dou)实行浮动汇率制度，且美国已(yi)经度过了金(jin)融危机之后(hou)的冲击，我们预计(ji)美元流动性拐点(dian)对全球经济的影(ying)响比上世纪70~80年(nian)代要小得多(duo)。
不可低(di)估美国可能超预(yu)期货币调整
今年2月美国(guo)CPI同比(bi)飙升至7.9%，超(chao)市场预期。2020年新冠肺炎疫情(qing)暴发后，美国国(guo)家层面的行(xing)政应对较弱(ruo)，主要依靠货币(bi)政策和财政(zheng)政策来应对。2020年4月到(dao)2021年4月，美国实施了(le)空前的宽松货币(bi)政策和财政政策，美(mei)国货币供应(ying)量M2的增长速度(du)超过23%，同期美国财(cai)政赤字达6万(wan)亿美元。这些强刺(ci)激政策使得(de)美国避免了2008年那样的(de)金融危机，也(ye)避免了1929~1933年(nian)大萧条的(de)重现，但也为从(cong)去年开始抬升(sheng)的通胀风险埋(mai)下了伏笔。
欧洲也遭(zao)遇了高企的通胀(zhang)率，英格兰银行已经(jing)率先加息。英国经济学泰斗Charles Goodhart近日在专(zhuan)访报道中指(zhi)出，一些西(xi)方国家央行对疫(yi)情发生以来的经济形(xing)势有误判(pan)，可能导致未来一段(duan)时间欧美发达国(guo)家存在较高(gao)通胀。因此，美(mei)联储这轮(lun)加息的时(shi)间长度有可能超预(yu)期。
对(dui)中国来说，一方面(mian)面临“稳增(zeng)长”的一(yi)些压力，另一(yi)方面也要关注美联(lian)储加息过程可能(neng)带来的外(wai)部风险，包(bao)括全球流动性风险(xian)和对资本市场及房(fang)地产市场(chang)的冲击风险。后疫情(qing)时代，全球供应(ying)链逐步恢复，我国(guo)的对外贸易可(ke)能面临更大挑战。此(ci)外，需谨(jin)防我国资本市场的(de)下跌风险。
以进(jin)一步深化改革开放应(ying)对外部风险
短期的(de)汇率平衡依靠利差，但汇率的中长期(qi)平衡需要考(kao)虑影响经济基本(ben)面的结构性因素(su)。一国经济(ji)处在好的发展阶段(duan)，则物价稳定(ding)、资本市场繁荣(rong)；如果一国经济基本(ben)面极差，则可能出(chu)现金融危机，比如1997年亚洲金融危机和上(shang)世纪90年代拉(la)美金融危机(ji)。为了稳定本国(guo)汇率，有些新兴市(shi)场国家采取(qu)提升利率的(de)手段，但由于(yu)其经济基本面非(fei)常差，汇(hui)率依然波动较(jiao)大，比如亚洲(zhou)金融危机和拉美(mei)金融危机期间(jian)的一些国家(jia)。
当前，美联储加息(xi)可能会给(gei)部分新兴市场国(guo)家的经济增长(chang)带来更大的影响。这些国家如(ru)果跟随美联储加息(xi)，其经济增长(chang)可能会蒙受重大(da)损失，甚至面(mian)临经济衰退的(de)风险。如果不(bu)加息或者降息，这(zhe)些国家的汇率可能会(hui)面临较大的(de)贬值压力。土耳其、南非、阿根廷等新兴(xing)市场国家今年或将面(mian)临汇率贬值(zhi)或者经济(ji)衰退的风险。
我国目前(qian)宏观环境较好，我(wo)们认为并不(bu)面临一些新兴市场(chang)国家的两(liang)难处境。过去(qu)三年疫情影响下，全(quan)球供应链受到重大冲(chong)击，但由于我国疫(yi)情控制得(de)当，出口表现亮(liang)眼，人民币(bi)汇率稳步升值，外(wai)汇储备明显增加。香港作为离岸人民币(bi)中心，过去(qu)三年人民币(bi)存款大幅度(du)增加。以此为基(ji)础，我们认为有(you)能力应对(dui)美联储加息带(dai)领的全球流动性冲击(ji)，货币政策降(jiang)息和降准的空(kong)间都存在，人民币(bi)汇率可以相(xiang)机调整，适度加(jia)大双向波动。
从(cong)中期来讲，要抓(zhua)住国际和国内新变化(hua)所带来的机遇(yu)，进一步深化改革(ge)开放，包括深化资(zi)本市场方面的改(gai)革开放，积极引进外资，鼓(gu)励海外企业在中(zhong)国挂牌上市等。这(zhe)些政策措施都有利(li)于我国应(ying)对美国货(huo)币政策超预期(qi)调整所带来的全球(qiu)流动性风险和美国资(zi)本市场高位震荡(dang)的外部风(feng)险。更多的(de)外资流入有(you)利于稳定人民币汇(hui)率，做大做强(qiang)国内资本市场也(ye)会增加汇率双向(xiang)波动的稳健性。
（作(zuo)者系中国(guo)国际金融股份有限(xian)公司董事(shi)总经理）
