东吴证(zheng)券发布研究报告称，首予申洲国(guo)际（02313）“买入”评级(ji)，在疫情(qing)可控情况下(xia)，2022下半年产能利(li)用率及毛利率有望同(tong)比明显改善，考(kao)虑到原材料价格(ge)进一步大幅(fu)上升可能性较低，预计2022-24年归母净利(li)同比增长47%/28.9%/20.1%、EPS3.3/4.25/5.11元，对应PE27/21/18X。
东吴证(zheng)券主要观点(dian)如下：
中国(guo)最大的纵向一(yi)体化针织生产企业。
申洲国际成立(li)于1988年，主要以OEM/ODM方(fang)式生产针织运动类(lei)、休闲服、内衣等产(chan)品，主要客(ke)户有Nike/Adidas/Uniqlo/PUMA等品(pin)牌。公司成(cheng)衣生产所用面料100%来自自产(chan)、面料100%用于下(xia)游成衣。面料(liao)工厂分布于中国宁波(bo)、越南西宁，2021年产能合计700吨/天、中国(guo)/越南各占(zhan)50%左右；成衣工(gong)厂分布于中国宁波&安(an)庆市、越南胡(hu)志明&西宁(ning)市、柬埔(pu)寨金边市，2021年成衣产(chan)量合计4.9亿件，该行(xing)估计中国、越南(nan)+柬埔寨生产占比(bi)分别约60%、40%。
2021年受(shou)东南亚疫情停(ting)工、原材料价格上(shang)涨等因素影(ying)响，收入增长不及市(shi)场预期、利润出现下滑。
2021年营(ying)收238.45亿元/yoy+3.5%（其中H1/H2分别(bie)同比+11.1%/-2.5%）、归母净利润33.72亿元/yoy-34.0%（其(qi)中H1/H2分别同(tong)比-11.4%/-55.8%），2021全年合计每(mei)股派息1.63港元、分(fen)红比例60.3%。
收入增(zeng)幅低于年初(chu)预期的15%，主要来自：1）人民币汇率升(sheng)值导致约(yue)1%损失、2）船运(yun)拥堵导致约2%销售确认损(sun)失、3）2021年越南、柬埔寨工(gong)厂先后停(ting)产造成约7%损(sun)失。利润端(duan)下滑较多主要受到(dao)毛利率下滑(hua)、费用率和有效所(suo)得税率上(shang)升多重因素拖累。
欧(ou)美地区运动类(lei)产品仍是主要收入增(zeng)长驱动。
1）分(fen)产品看，2021年运动类/休(xiu)闲类/内衣(yi)类/其他针织品（如口罩）收入分别同比+10.5%/+5.4%/+0.7%/-70.1%，收(shou)入占比分别为(wei)73.9%/19.8%/4.4%/1.9%，其(qi)中口罩大(da)幅下滑主要因(yin)2021年越(yue)南、柬埔寨停产造(zao)成产能紧张、原本(ben)用于生产口(kou)罩的生产线重新改回(hui)生产运动衣。
2）分区域看，国内(nei)/欧洲/美国/日(ri)本/其他国家销售(shou)额分别同比(bi)+3.4%/+28.6%/+22.1%/-30.2%/+6.7%，占总收(shou)入的31.8%/19.8%/16%/14%/18.4%，日本区域下(xia)跌主要因越(yue)南德利工厂主(zhu)要生产优(you)衣库订单、其停(ting)产对优衣库及(ji)日本市场影响较大。
3）分客户看(kan)，前四大客户(hu)Nike/Adidas/Uniqlo/PUMA贡(gong)献收入分别同比(bi)+15%/-2%/+18%/-2%，占比29.6%（+2pct）/20.7%（-1.2pct）/19.7%（-5.1pct）/14.0%（+2.8pct）。
多重(zhong)因素导致2021年毛利率同比(bi)-6.9pct至24.3%。
分季度看2021Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别同比+1.8/-4.1/-12.9/-11.4pct，主要影响因素包(bao)括：
1）因疫情影响，柬(jian)埔寨工厂2021年4-5月停产、越南(nan)工厂7-9月停产（2021H2成衣产能利用率(lu)约80%），面料工厂资产及(ji)固定成本较重，因(yin)此停产造成Q2/Q3毛利率(lu)较大幅下滑(hua)。
2）棉花、能源等原材料(liao)价格大幅上升，同时停产(chan)、运输问题导(dao)致订单交付延迟，成本向下(xia)游传导滞后(hou)，导致毛利率(lu)下滑。2021年国(guo)内/国际棉价分(fen)别上涨48%/50%、公司棉(mian)纱采购价(jia)格上升约(yue)13%（公司具备一定库存、棉纱价格波动低于棉(mian)花），动力(li)煤价格年内最(zui)高涨幅达272%。
3）公司近70%销售(shou)来自海外(wai)，按销售确认时点汇(hui)率换算为人民(min)币收入，2021年人民币(bi)平均汇率按月加(jia)权升值约6%、压缩(suo)毛利率。
费用率、所得税率上升、净利率下滑较多。
1）费用率：2021年期间费用率(lu)同比+1.7pct至9.9%，其中(zhong)销售/管(guan)理/财务费用率分别(bie)+0.3/+1.2/+0.1pct，销(xiao)售费用上升主因运(yun)费上涨，管理费用(yong)增多主因①越南(nan)和柬埔寨停工期间(jian)订单回流至国内、宁波工厂加班导(dao)致工资增(zeng)长、②员工人(ren)数增多、③2020年因疫情推出3.5个月中国退休(xiu)金减免政策，2021年退出。
2）所(suo)得税率：因越南两(liang)个工厂税收从减免(mian)期进入减(jian)半期、澳(ao)门地区税负(fu)增加，2021年(nian)有效税率(lu)同比+4pct至11.8%。
3）净利率：毛利(li)率下滑、费用及所(suo)得税增多两端(duan)挤压下，2021年净利率同比(bi)-8pct至14.1%。
盈利预测与(yu)投资评级：公司(si)为国内最大纵向一(yi)体化针织生(sheng)产企业，产(chan)能优势突出、客户优质(zhi)且粘性强(qiang)，上市以来业绩(ji)保持持续稳(wen)健增长，2021年受东南亚(ya)疫情、原材(cai)料涨价、海运紧张等(deng)多重因素影响净(jing)利出现自2013来以(yi)来的首次下滑，但(dan)运营质量仍保持(chi)较高水平、宁波工厂人效提升明(ming)显。2021.12公司收购优(you)质纱线生产商安徽(hui)华茂17.28%股权以提升原料(liao)供应的稳定性(xing)。同时公司(si)在产品创新、自(zi)动化方面持续推进以(yi)巩固其竞争优势(shi)。公司预(yu)计2022年(nian)越南面料产(chan)能将提升至(zhi)400吨/天、成(cheng)衣产出同比增长15%、进一步(bu)扩大柬埔寨新工厂(chang)员工规模。
