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文丨明明(ming)债券研究团队
核心观点(dian)
实际利率是(shi)反映资金(jin)实际成本的重要(yao)指标，虽然实际利率(lu)难以直接(jie)观测，但通(tong)货膨胀保值债(zhai)券（TIPS）利率(lu)是实际利(li)率较好的表征(zheng)变量。回顾历(li)史，经济(ji)增长放缓以及货币政(zheng)策逐渐宽松是推(tui)动实际利率逐(zhu)步下降的主(zhu)要原因。此轮紧缩(suo)周期，美联储(chu)预计将较为(wei)激进，预计于5月缩(suo)表，快节奏缩表将推(tui)动实际利率较(jiao)快上行，预计实际利(li)率年内或(huo)将实现由负转正。
实际利(li)率的定义与表征：实(shi)际利率是剔(ti)除通胀影响后的(de)利率，反(fan)映了借款人的实(shi)际资金成本或贷款(kuan)人的实际收益。基于费雪效应，实际利率通常为名(ming)义利率与通货膨胀(zhang)率的差值(zhi)。实际利率难以直(zhi)接观测，但美国通货(huo)膨胀保值债券(quan)（TIPS）一定(ding)程度反映了市(shi)场交易实际利率的(de)结果。虽然由于(yu)流动性溢价的存在(zai)，TIPS利率(lu)作为实际利率的表征(zheng)可能存在一定的偏差(cha)，但TIPS利(li)率仍是实际利率较(jiao)为直接且合(he)适的代表。
为(wei)什么实际(ji)利率会低(di)至负值？在实际利(li)率为平衡经(jing)济储蓄供应与经济(ji)投资需求(qiu)的价格的分析框架下(xia)，经济增长放(fang)缓是抑制实际利率(lu)的首要因素，全(quan)球储蓄提升(sheng)也进一步压低(di)了实际利率。而(er)美联储货币政策是美(mei)国国债实际利(li)率的另一(yi)主导因素(su)，货币政策通过(guo)预期渠道、投资(zi)组合平衡渠道、久(jiu)期风险渠(qu)道等影响实(shi)际利率，美(mei)联储通过常规或非常(chang)规宽松的货(huo)币政策推动长期实(shi)际利率下行至零(ling)水平甚至负值(zhi)。
此轮(lun)紧缩周期下实际(ji)利率未来走势(shi)如何？从上一轮(lun)紧缩周期来看，虽然加息对于实(shi)际利率上行推(tui)动作用有限，且通(tong)常在加息未落地(di)前、加息预期升温(wen)阶段实际利率(lu)便会逐渐(jian)充分price in美联储(chu)加息路径，但缩(suo)表可有效(xiao)推动实际利(li)率上行。3月议息(xi)会议纪要(yao)披露美联储缩表计(ji)划细节，我们(men)预计美联储将于5月(yue)开始缩表，缩表节(jie)奏会远快于上一(yi)轮，缩表速(su)度预计或约为上一(yi)轮的两倍。基于我们(men)测算，今(jin)年美联储较上(shang)一轮更为激进(jin)的紧缩货币政(zheng)策预计将推动实际利(li)率在今年年内由负转(zhuan)正。
实际利率(lu)对于金融市场的(de)影响如何？从(cong)实际利率角度看，通(tong)常美元兑人(ren)民币升值发生在中美(mei)1年期实际利差缩(suo)小至85bps以内，目前中美实际(ji)利差仍较高，经常(chang)账户对于人民(min)币汇率仍有支撑(cheng)，中美利差收窄对人(ren)民币汇率扰动多为(wei)情绪层面，无(wu)需过度担忧人民币贬(bian)值压力。自08年金融危机后长期(qi)过于宽松的货币政策(ce)或是实际利(li)率与股市关系(xi)转为明显负(fu)相关的幕(mu)后推手，未(wei)来实际利率(lu)继续上行或对(dui)股市收益率上行空(kong)间存在一定抑制。在通胀预计将(jiang)逐步回落的背景(jing)下，预计实际利(li)率上行将推动金价继(ji)续回落。
结论：实际利率对(dui)于经济以及金(jin)融资产价格较为关键(jian)但无法直接观(guan)测到，虽然用TIPS利率代表实际利(li)率存在一定(ding)缺陷，但其仍(reng)是实际利率较(jiao)为直接且(qie)合适的表征(zheng)。经济增长、货币政(zheng)策是推动(dong)实际利率变动的主(zhu)要因素，2008年金融危机后，长(chang)期过于宽(kuan)松的货币(bi)政策是推动(dong)实际利率(lu)接近零水平甚(shen)至降至负值的原(yuan)因，基于我们测(ce)算随着美(mei)联储紧缩，今年年内实际利率有(you)望逐步上行至正(zheng)值。中美实际利差(cha)反映出人民币汇率(lu)贬值压力有限，同(tong)时实际利率未来继(ji)续上行或将对(dui)黄金价格(ge)与股市回报率产(chan)生一定抑制作用。
实(shi)际利率自(zi)2008年金融(rong)危机后持续在零水(shui)平左右，金融危机后实际利(li)率为何持续保持低(di)位甚至降(jiang)至负值？近期(qi)美联储多位官(guan)员释放信(xin)号表示5月存(cun)在加息50bps的可能(neng)性，3月议息会(hui)议纪要披露美联储最(zui)早或于5月开始缩表(biao)，美联储(chu)紧缩预期实际利率近(jin)期大幅上(shang)行，在此轮紧缩周期(qi)下，未来实际利(li)率的走势会如何？实(shi)际利率对于金融(rong)市场影响如何(he)？中美实际利差(cha)视角下人(ren)民币汇率贬值压(ya)力如何？
实际利率的定义(yi)与表征
实际(ji)利率是剔除(chu)通胀影响后(hou)的利率，反映了借款(kuan)人的实际资金成本或(huo)贷款人的实际收益。基于费雪(xue)效应，实际利(li)率的计算公式(shi)为1+名(ming)义利率=（1+实际(ji)利率）*（1+通(tong)货膨胀率），由于实际利率(lu)与通货膨胀率的(de)乘积项通常(chang)较小，因此该(gai)公式通常简化为(wei)名义利率=实(shi)际利率+通货(huo)膨胀率，即实际利率(lu)=名义利(li)率-通货膨胀(zhang)率。
实(shi)际利率难以直接观测(ce)，但美国通货膨胀保(bao)值债券（TIPS）一定程度反映了(le)市场交易实(shi)际利率的结果。美国(guo)通货膨胀保值债券（TIPS）旨在(zai)保护投资者在债券(quan)有效期内免受价格上(shang)涨的不利影响。TIPS的本金金(jin)额调整取决(jue)于CPI指标，TIPS的本金与息票支(zhi)付随通货(huo)膨胀而增加，因此(ci)TIPS几乎(hu)可以被认为是没(mei)有通胀风险的(de)。同时TIPS具(ju)有本金保(bao)护机制，为投资者提(ti)供了一种(zhong)对累积通胀的(de)看跌期权(quan)（期权的行权(quan)价为零），当TIPS到期时，债券持有(you)人将得到经通胀(zhang)调整的本金与原(yuan)始本金二(er)者之间的较高金(jin)额，因此(ci)TIPS也具(ju)有在通缩时期(qi)保护投资(zi)者收益的优势。整体(ti)而言，由于(yu)TIPS的本金和息(xi)票支付是与实际(ji)价值关联(lian)的，且看(kan)跌期权大概率为(wei)价外期权，即看跌期(qi)权价值几乎(hu)可以忽略，因此TIPS收益率大约是投资(zi)者通过持有证券(quan)至到期而(er)获得的实际收益率（Sack和Elsasser，2004[1]；Buraschi 与 Jiltsov， 2005[2]）。
由于流动(dong)性溢价的存在，TIPS利(li)率作为实际利率的(de)表征可能存(cun)在一定的偏差。由于TIPS的发行(xing)规模与存(cun)量市场规模仍远低(di)于传统国债，同时(shi)相比于广泛用于交(jiao)易和对冲的名义国(guo)债，TIPS缺乏(fa)需要对冲的(de)私人通胀指数债务(wu)，TIPS对买入并持(chi)有的投资(zi)者具有较高的吸引力(li)，对冲和(he)交易工具(ju)的作用较弱，因此(ci)TIPS市场的(de)活跃度、流动(dong)性仍远低于名义国债(zhai)市场，导致(zhi)TIPS定价中包含了一定(ding)的流动性溢价(jia)（Pflueger和Viceira，2011）[3]。
但TIPS利率(lu)仍是实际利率较为(wei)直接且合适的代表。一方面，基于名(ming)义利率与TIPS利(li)率推算出的盈亏(kui)平衡通胀率包(bao)含一定通货膨胀(zhang)风险溢价，通常在35至100个基点(dian)之间（Goto 与(yu)Torous，2003）[4]，因此TIPS的(de)流动性溢价(jia)一定程度(du)会抵消从而在一定(ding)程度上抵消通胀风险(xian)溢价的影响。另(ling)一方面，TIPS利率与实(shi)际利率的差异有(you)限，根据Grishchenko和Huang（2013）的(de)研究[5]，TIPS利率与实际(ji)利率测算值(zhi)的差异在20bps以内。因(yin)此，我们(men)认为TIPS利率仍(reng)是实际利率较为(wei)直接且合适的表征(zheng)，Bernanke（2004）[6]也(ye)曾表示，TIPS似乎(hu)是有关通胀预期和实(shi)际利率的最直接(jie)信息来源，并且较多论文也以TIPS利率作为实(shi)际利率的衡量指(zhi)标（Roberts，2018）[7]。由于Wind数据库中TIPS利率数据(ju)自2003年开始记录，因此在(zai)此之前，以十年期国债名(ming)义利率与FRB/US模型中十年(nian)期预期PCE通(tong)胀水平（基于费城联储专业(ye)预测者调查(cha)，由美联储(chu)披露）的差值作为(wei)十年期实际利率的估(gu)计值。测算结果也表(biao)明采用FRB/US模型中预期的通(tong)胀水平计算出(chu)的十年期(qi)实际利率估计值与(yu)十年期TIPS利率的(de)差异较小，反映(ying)出该估计值对于十年(nian)期TIPS利率具有(you)较好的替代性。
为什么(me)实际利率会(hui)低至负值？
在实际利率(lu)为平衡经济储蓄(xu)供应与经济(ji)投资需求(qiu)的价格的分析(xi)框架下，经济增长(chang)放缓是抑制实际(ji)利率的首要因素(su)，全球储蓄提升(sheng)也进一步压低了实际(ji)利率。实际利率与(yu)实际GDP增速高度相关，尤(you)其是1983年(nian)以来，生产(chan)率增长下降、劳动(dong)力减少推动经(jing)济增速放缓，既促(cu)进了储蓄也抑制了(le)投资的增(zeng)长。随着居民下调未(wei)来收入增长(chang)预期，居民储蓄(xu)倾向会增强，同时(shi)增长放缓(huan)也会减少盈(ying)利的投资(zi)机会，抑制投资(zi)需求。此外，美(mei)国以及全球人口老(lao)龄化趋势、新兴(xing)国家经常(chang)账户盈余提升(sheng)，意味着这些国家国(guo)民储蓄增加(jia)，同时这部分过剩的(de)储蓄流入美国市(shi)场，压低了实际利(li)率，即伯南克(ke)提出的“全(quan)球储蓄过剩”理(li)论。
美(mei)联储货币政(zheng)策是美国国债实际(ji)利率的另一主导因素(su)，货币政(zheng)策通过预(yu)期渠道、投资组(zu)合平衡渠道、久期风(feng)险渠道等(deng)影响实际利率(lu)。在08年金融危机冲击后(hou)，货币政(zheng)策利率接近(jin)零下限，美联储采用(yong)多项非常规货币政(zheng)策以降低利率，例(li)如2009年3月引入(ru)利率前瞻性指引，FOMC从2009年3月(yue)到2011年6月的声(sheng)明表明，经济状况可(ke)能保证联邦基金利率(lu)在很长一段时间内(nei)处于极低(di)水平，并且美(mei)联储通过“大规模资(zi)产购买”（LSAPs）提供进一(yi)步宽松的货币政策(ce)。美联储预期(qi)管理以及LSAPs都通过预期效应，即释放未(wei)来短期利率仍将保(bao)持低位的信号，来降(jiang)低实际利率。同时LSAPs也(ye)通过投资组合平衡(heng)机制对利率构成(cheng)下行压力，即金融资(zi)产之间的不完全替代(dai)性会导致美联储在从(cong)投资者购入资产时(shi)，不仅会通过影响(xiang)所买资产的供需来降(jiang)低所购资(zi)产的收益率，也(ye)会通过投资者(zhe)向美联储卖出(chu)相应资产后对其(qi)他资产组合再平衡(heng)行为，来推(tui)动其他资产收(shou)益率下降。此(ci)外，美联储从(cong)市场投资者中购买长(chang)期债券会消除(chu)市场部分久期风险，因此会降低相应的(de)风险溢价(jia)以导致实际(ji)收益率下行（久(jiu)期风险渠道）（D’Amico， English， López-Salido & Nelson，2012）[8] 。美联储宽松(song)的货币政策(ce)可能也会通过提高通(tong)胀预期以降(jiang)低实际利率(lu)，但是2008年后通胀预期(qi)上升幅度有限，也有研究表明(ming)该渠道影响可能(neng)有限（Neely，2010）[9] 。
美联(lian)储通过常(chang)规或非常规宽松的货(huo)币政策推动(dong)长期实际利率下行至(zhi)零水平甚至负值。在二十世纪80年代经济(ji)衰退时期，虽(sui)然经济增速处(chu)于低位，但激进(jin)的紧缩货币政策仍(reng)支撑实际利(li)率大幅上行。而在2008年金融(rong)危机后以及2020年新冠疫情冲击后(hou)，并且在(zai)通胀预期较为稳(wen)定或上升(sheng)的情况下，较长期的(de)超宽松货币政策（联(lian)邦基金目标(biao)利率下降至接近零下(xia)限水平，叠加大规(gui)模资产购买）对于实(shi)际利率具有(you)较强的压制(zhi)作用，导(dao)致2008年金融危(wei)机以来，实际利率与(yu)经济增速(su)的差距增加(jia)，美国经(jing)济从08年金融危机中复苏后(hou)实际利率仍在零(ling)水平左右，新(xin)冠疫情冲击后(hou)实际利率更是长期处(chu)于负利率水平。
此(ci)轮紧缩周期下(xia)实际利率未来走势如(ru)何？
虽然加息对于(yu)实际利率上行推动(dong)作用有限，但缩表可有效推动(dong)实际利率上行。由于相比于美联(lian)储整体资产负债表(biao)规模变动，美(mei)联储持有国债(zhai)规模变动(dong)与实际利率的解释(shi)力度更强，因此(ci)本文主要(yao)分析美联(lian)储持有国债规模(mo)变动以及加(jia)息对于实际(ji)利率的影响。在(zai)上一轮紧缩(suo)周期中，加(jia)息对于实(shi)际利率影响有限(xian)，并且通常在加(jia)息未落地(di)前、加息预期升(sheng)温阶段实际利率便(bian)会逐渐充(chong)分price in美联储加息路径(jing)，加息后实(shi)际利率反(fan)应较为平淡，甚(shen)至下行。而缩表对于(yu)实际利率提升(sheng)幅度较大，在(zai)美国经济出现较(jiao)大下行压力之前（2018年(nian)末之前），美联储持续(xu)提升的缩(suo)表规模不断推动实(shi)际利率上(shang)行，在2017年10月开(kai)始缩表至2018年底经济(ji)增速大幅(fu)下滑前，实(shi)际利率上行约50bps。
美联储(chu)预计将于(yu)5月开始缩表(biao)，缩表节奏远快于上(shang)一轮，缩表速度预(yu)计或约为上一轮(lun)的两倍。2022年4月6日（美国纽约时间）披(pi)露的美联储3月议息(xi)会议纪要表明与会者(zhe)一致认为美联储最(zui)早可在5月的(de)议息会议开(kai)始缩减资产(chan)负债表，符合(he)我们之前在(zai)《债市启明系(xi)列20220324—如何看待(dai)美债收益(yi)率曲线倒挂与此背景(jing)下美联储紧缩路(lu)径？》中的判断，预(yu)计美联储或将(jiang)于5月开始缩表。同(tong)时3月议(yi)息会议纪要表明与(yu)会者普遍认为(wei)，美国国债的(de)每月上限(xian)约为600亿美(mei)元，MBS的每(mei)月上限约为350亿美元可能是(shi)合适的，与(yu)我们在上(shang)述报告中偏激(ji)进情形中的上限(xian)预测吻合。基于美联(lian)储议息会议(yi)纪要，我们将中(zhong)性情形调整为与(yu)会议纪要披露信(xin)息保持一致，保留更(geng)激进的情形，同时基(ji)于会议纪(ji)要，两种情(qing)形的退出路(lu)径调整的更为缓和(he)。
今年美(mei)联储较上一轮更为(wei)激进的紧(jin)缩货币政策(ce)预计将推(tui)动实际利率在今年年(nian)内由负转正。与上一轮紧缩周期类(lei)似，今年年初(chu)美联储加息预期升温(wen)推动实际利率阶段性(xing)上行，加(jia)息如预期落地(di)后实际利率反(fan)应较为平淡，而(er)在3月议息会议后(hou)美联储释放5月(yue)加息50bps以及(ji)5月可能开(kai)始缩表的信号(hao)后，实际利(li)率再次快速上行。我(wo)们基于向(xiang)后逐步回归模型筛(shai)选出较为精简的实(shi)际利率的预测模型，该模型以新兴市场(chang)和发展中经济体的国(guo)民总储蓄率(lu)、联邦基金目标(biao)利率以及美联储(chu)持有国债规模的(de)自然对数值(zhi)作为十年期实际(ji)利率的解释变量。若(ruo)假定新兴市场(chang)和发展中经济体(ti)的国民总储(chu)蓄率保持不(bu)变[10]，并且基(ji)于目前对(dui)于缩表路径(jing)的中性预测以及年内(nei)加息6次的预(yu)测，预计年内实际(ji)利率或将转正(zheng)，若美联(lian)储紧缩节奏(zou)更快，则实(shi)际利率将更快(kuai)上行。
实(shi)际利率对于金(jin)融市场的影响如(ru)何？
从实际利率(lu)角度看中(zhong)美利差仍(reng)较高，中美利差收(shou)窄对于人民币汇率(lu)影响较为有限。从历史上来看(kan)， 2015年“811”汇改(gai)释放了此前人民(min)币贬值的压力，导(dao)致中美1年期(qi)实际利差较高时人(ren)民币仍持续贬值(zhi)，除此之外，此(ci)后美元兑(dui)人民币升值均(jun)发生在中(zhong)美1年期实际利差(cha)缩小至85bps以(yi)内，且在中(zhong)美实际利差由负转正(zheng)后人民币(bi)会停止相对于美元(yuan)的贬值，反映出(chu)中美实际利差对(dui)于人民币(bi)升贬值具有(you)紧密联系，尤其是在(zai)目前中美通(tong)胀周期出现分化的背(bei)景下，中(zhong)美实际利差相(xiang)比于中美名义利(li)差更具有表征意义(yi)。因此，虽然目前中(zhong)美1年期名义利差已(yi)缩窄至30bps左右且预计(ji)未来中美名(ming)义利差将继(ji)续缩窄甚至倒挂，但(dan)经常账户对于人民(min)币汇率仍(reng)有支撑，中美1年期实际利(li)差仍位于180bps的较高位(wei)水平，中美利差收窄(zhai)对人民币汇率扰动多(duo)为情绪层面，因(yin)此无需过度担忧人民(min)币贬值压(ya)力。
自(zi)08年金融危机后(hou)长期过于宽(kuan)松的货币政策或是实(shi)际利率与股市关(guan)系转为明显负相(xiang)关的幕后推手，未(wei)来实际利率继续(xu)上行或对股市收益率(lu)上行空间存在(zai)一定抑制。在金融危机之前，标(biao)普500三年(nian)平均年化(hua)收益率与(yu)十年期实际利率(lu)大致为同向变(bian)动，但是(shi)2008年(nian)后，标普500收益率与实际利(li)率主要呈现反(fan)向相关关系，其主(zhu)导因素或为长期(qi)过于宽松的货币政(zheng)策。在2008年(nian)之前货币政策一(yi)定程度偏紧(jin)，货币政策对于(yu)实际利率的下行(xing)压力有限，更多(duo)为推动实(shi)际利率上行(xing)；而在2008年金(jin)融危机之(zhi)后，货币政策长期(qi)滞后于曲线，长期超宽松的货币(bi)政策推动实际(ji)利率下行的同(tong)时也大幅(fu)增加了流入股市的(de)资金，推高(gao)了股市的收益(yi)率，导致股市收益率(lu)随经济复苏而(er)上涨但实际利率仍存(cun)在下行压力(li)，新冠疫情冲击(ji)后的超宽松(song)货币政策也起到了相(xiang)似的作用(yong)，因此2008年(nian)后实际利率与股(gu)市收益率的关系转(zhuan)为明显的负相(xiang)关性。
在通胀预计将(jiang)逐步回落的背景下，预计实际利率上行将(jiang)推动金价继(ji)续回落。实际利率(lu)通常与金价(jia)呈现负相(xiang)关关系，在美联储上(shang)一轮紧缩推动十(shi)年期实际利率上行(xing)时，金价逐步(bu)下降。2021年年末美联储(chu)新一轮紧(jin)缩预期开始(shi)升温，导致(zhi)实际利率上行，但由(you)于美国通胀持续攀(pan)升，导致金(jin)价并未出现(xian)明显下跌趋(qu)势。今年以来(lai)俄乌冲突(tu)导致避险资金(jin)大幅流入(ru)黄金与美债，推动(dong)黄金价格上(shang)涨、实际利率阶(jie)段性下行(xing)，而近期随着美(mei)联储释放5月(yue)加息50bps的可(ke)能性以及最早(zao)于5月开始缩表的(de)信号叠加(jia)俄乌冲突有所缓(huan)和，实际利率大幅上(shang)行，金价(jia)相应下跌。后续(xu)若通胀如预期逐(zhu)步回落，预计实际利(li)率将随着美联储紧缩(suo)步伐进一步上行(xing)，或将于年内实现(xian)由负转正(zheng)，金价预计将继续震(zhen)荡下跌趋(qu)势。
结(jie)论
实(shi)际利率对(dui)于经济以及金融资(zi)产价格较为关(guan)键但无法直接(jie)观测到，虽然用TIPS利率代(dai)表实际利率存在一(yi)定缺陷，但其仍(reng)是实际利率较(jiao)为直接且合(he)适的表征。经济增长(chang)、货币政策是(shi)推动实际利率变动(dong)的主要因素，2008年金融危(wei)机后，长期过(guo)于宽松的货币政策(ce)是推动实际利率(lu)接近零水(shui)平甚至降至(zhi)负值的原因，基于我们(men)测算随着美联储紧缩(suo)，今年年内(nei)实际利率(lu)有望逐步上行至正(zheng)值。中美实(shi)际利差反映(ying)出人民币汇率(lu)贬值压力有限，同时实际利率未(wei)来继续上行或(huo)将对黄金价(jia)格与股市(shi)回报率产生一定抑制(zhi)作用。
参考文献及(ji)注释：
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4月7日转债市场，中证转债指数收于401.84点，日下跌0.78%，可转债(zhai)指数收于1669.49点，日(ri)下跌2.27%，可转债预案指(zhi)数收于1339.67点，日下跌2.15%；平均转(zhuan)债价格134.62元，平均平价为(wei)97.98元。391支上(shang)市交易可转债(zhai)，除英科转债、财通转债和北方(fang)转债停牌，53支上涨，1支横(heng)盘，334支下跌。其中天地转债（35.86%）、铂科转债（12.76%）和城市转债(zhai)（8.86%）领涨，美诺转债（-8.01%）、英联(lian)转债（-7.78%）和同(tong)和转债（-6.06%）领跌。386支可转债正股(gu)，37支上涨，5支(zhi)横盘，344支下跌(die)。其中新疆交建(jian)/中天精装（10.01%）、北部湾港(gang)（9.99%）和贵广网络（9.98%）领(ling)涨，美诺华（-9.99%）、金新农(nong)（-9.96%）和寿仙(xian)谷（-7.18%）领跌。
转债(zhai)市场上周反(fan)弹，表现明显强于(yu)正股。转债总体(ti)估值水平有所回(hui)升，但交投情绪仍较(jiao)为一般。
当前市场股(gu)性估值水平震荡为(wei)主，结合正(zheng)股波动及市(shi)场情绪，我们重申后(hou)续有望在20%这一位置附近形成新(xin)的均衡，进而(er)估值更多贡献市(shi)场的波动而非回撤来(lai)源的判断。随着估(gu)值趋向合(he)理，市场焦点再次回(hui)到正股层面。3月中旬内外冲击下(xia)的情绪底或已(yi)探明，进入(ru)二季度正股市(shi)场有望逐步(bu)回稳，转债市(shi)场也有望开启布局阶(jie)段。同时考虑到转(zhuan)债市场仍(reng)旧有一定(ding)资金换手需要，部分(fen)转债上方的压(ya)力依旧存在，因此市(shi)场的布局料将(jiang)是渐近式的，估值也(ye)不存在大幅扩张的(de)基础。策略角(jiao)度，我们建议投资者(zhe)以逆周期和波(bo)动率策略为主。
从正(zheng)股出发的布(bu)局方向上，一方面我们重申从(cong)阻力最小的方向着(zhe)手，提高(gao)转债仓位的风险(xian)收益比，力争更好地(di)分享市场(chang)反弹时的(de)红利。稳增长方(fang)面，我们建议(yi)遵循从基建到(dao)地产再到(dao)消费的布局思路；成长角度则关注估(gu)值消化后的高景气度(du)行业标的。另一(yi)方面考虑到市场波(bo)动的放大(da)和转债近期的(de)回落，波(bo)动率策略也值得关注(zhu)。
周期(qi)品价格在稳增长(chang)主线下的(de)交易性机会仍在继续(xu)，预计将(jiang)会持续至信用条件(jian)改善见效之(zhi)时。建议对传(chuan)统通胀品种的交易保(bao)持一份谨慎，持续关注新(xin)能源板块上游资源(yuan)品的价格短期(qi)弹性带来的机会。从周期的角度看(kan)，可以提升对(dui)地产以及消费板块中(zhong)周期品类的(de)仓位。
制造(zao)业方向近期走(zou)势仍较疲软，但(dan)总体政策方向未变，板块高估值(zhi)问题已经(jing)消化较多。当前(qian)市场企稳回(hui)升，高弹性的(de)成长标的有望多重(zhong)受益，我们(men)建议加大布(bu)局力度，也属于市(shi)场阻力较小的方向(xiang)。优先增配(pei)景气度触底回升的(de)TMT板块以及调整(zheng)较久的清(qing)洁能源、军工等相关(guan)方向。
高弹(dan)性组合建议重(zhong)点关注新春转债、斯莱转债、石英转(zhuan)债、金禾(he)转债、傲龙（温氏）转债(zhai)、三角（苏试）转债(zhai)、鹏辉转债、朗新(xin)转债、利(li)德转债、高(gao)澜转债。/p>
稳健弹(dan)性组合建议(yi)关注兴业转债、南(nan)航转债、万迅转债(zhai)、伯特转债、恩(en)捷转债、旺(wang)能转债、美诺(nuo)（济川）转债、江(jiang)丰转债、通22转债、楚(chu)江转债、洽洽转(zhuan)债。
本(ben)文节选自中信(xin)证券研究部已于2022年4月8日发布(bu)《债市启明系列20220408—美(mei)联储紧缩周(zhou)期下，实际(ji)利率未来走势如何(he)？》，具体分析内容(rong)（包括相关风(feng)险提示等）请详见报(bao)告。若因对报(bao)告的摘编而产生歧义(yi)，应以报告(gao)发布当日的完整(zheng)内容为准(zhun)。
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