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作 者丨赵云帆
编 辑丨朱(zhu)益民
图(tu) 源丨图虫
4月(yue)27日，针对此前(qian)交易所对置换关(guan)联资产计划的(de)问询函，南京(jing)新百（600682.SH）第三次公告延(yan)期回复交(jiao)易所问询。
按照此(ci)前披露的计划，南(nan)京新百拟以公(gong)司持有的(de)南京新百地(di)产有限公司（以下简称“新百地产”）100%股(gu)权，置换由(you)关联方为三(san)胞集团代持(chi)的徐州新健康老年(nian)病医院80%股权。
南京新百指出(chu)，此举将履行此前公(gong)司关于退出房地产业(ye)务的承诺，同时夯(hang)实公司大健康(kang)产业链上(shang)下游布局。
然而(er)这却遭到广泛(fan)质疑，上交所立即向(xiang)公司发布问询(xun)函，质疑置换标(biao)的估值过高；中(zhong)证中小投资者(zhe)服务中心也建议(yi)公司在股东大(da)会就该事(shi)项投票前(qian)为投资者释疑(yi)答惑。
在这场耗时良(liang)久的拉锯战中，南京(jing)新百究竟有何难(nan)言之隐？
21世纪经济报道(dao)记者对比双方拟(ni)置换资产发现，掩(yan)盖在“地(di)产换医院(yuan)”背后的(de)真实意图，或为向三(san)胞集团输送流动性。
用医院置换“钱袋子”
对于(yu)三胞集团而言，新百地产整(zheng)个三胞体系“资(zi)金沙漠”中的一抹绿洲。
记者翻阅(yue)新百地产(chan)审计报告(gao)发现，截至2021年末，新百地(di)产持有货币资(zi)金19.69亿元，且(qie)全数为银行存(cun)款。其他资产方面(mian)，公司尚(shang)有7.36亿元(yuan)“其他应收账(zhang)款”尚未收讫，该部分主要(yao)为外部债权。
负债方面，公司仅有项目销(xiao)售过程中产生(sheng)的预提土地(di)增值税科目较大，为(wei)7.34亿元。此外，公司短、长期借款(kuan)，包括交(jiao)易性金融负债，衍(yan)生品金融负债和应(ying)付债券科目(mu)均为零。
并且(qie)，作为一家名义上的(de)房地产企业，截至(zhi)2021年年末，新(xin)百地产存货仅有(you)1.45亿(yi)元（评估报告(gao)显示其仅包括388个产权车库，13套公寓和434平米商业建筑面(mian)积），另有合同(tong)负债2433.1万(wan)元。两项(xiang)数据折射该公(gong)司的实际地产主业(ye)占比已非常低。
简而言之，如今的新百(bai)地产没有(you)有息负债(zhai)压力，也不暴露在(zai)地产业务风险之(zhi)中，宛然是(shi)一个纯粹的“钱罐(guan)子”。
而对于背负数百(bai)亿债务清偿压力的三(san)胞集团来说，新百(bai)地产可以说就是那(na)个近在眼前，远在(zai)天边的解渴“梅林(lin)”。
2018年6月，三胞集团陷入(ru)流动性危机。期(qi)间银保监会与地方(fang)政府的相关部门先后(hou)介入三胞(bao)集团化债问题，并于(yu)2021年年底启动(dong)约600亿规(gui)模的债务重组事宜(yi)。
在此期间(jian)，三胞集(ji)团就曾一(yi)度展现出对(dui)新百地产的(de)觊觎。2020年12月，南京新百公告(gao)，欲以消除与(yu)三胞集团同业竞(jing)争为名，以(yi)新百地产100%股权增资三胞(bao)集团旗下(xia)江苏宏图高科(ke)房地产开发(fa)有限公司。交易完(wan)成后，南(nan)京新百将以丧失新(xin)百地产所有股权为(wei)代价，却(que)仅换取宏(hong)图地产不到50%股权。
其意味着(zhe)，三胞集团将通过(guo)对宏图地产(chan)的控股地位，自由(you)调配新百地(di)产的账面资金。
随(sui)后，此举也立即(ji)引起南京新百中小投(tou)资者的反对和交易所(suo)的问询。由于关联增(zeng)资三胞集(ji)团需要回避表决，该事项迫于各方压(ya)力，被公司主动(dong)叫停。
显然(ran)，两年后(hou)的今天，三胞集团(tuan)并未放弃(qi)对新百地产的(de)觊觎。
2021年年末，深陷债务危机的三胞(bao)集团与债权人签订(ding)债务重组协议，约定对集(ji)团规模不(bu)到100亿元(yuan)的经营债(zhai)务，采取“保本(ben)、保息、延(yan)期”的现金(jin)兑付方案。
在兑(dui)付方案中，中国华融(rong)作为纾困方将为三胞(bao)集团提供80亿元纾困资金，而剩余的20亿不到(dao)待偿债务，又(you)与新百地产的(de)20亿的账面资(zi)金数额不谋而合。
若联系此轮收购(gou)出现的一(yi)些蹊跷迹象，三(san)胞集团试图借助(zhu)资产置换获得现(xian)金流的意图正跃然(ran)纸上。
此前，记者曾(ceng)询问三胞集(ji)团相关人士，新百(bai)地产若完成收购(gou)，是否会利用(yong)其账面资(zi)金进行重组债务偿(chang)付，但未得到正面回(hui)复。
医院估(gu)值无端膨胀三倍
2022年4月，三胞(bao)集团再次启动资(zi)本运作，意图通过公(gong)司旗下运行不足(zu)两年的徐州新健康，置换新百地产(chan)100%控(kong)制权。
新百(bai)地产资产状况可以(yi)用“高现(xian)金，低负债，主业(ye)简单”来概括(kuo)，评估价值较难(nan)“做低”。徐(xu)州新健康若想成功置(zhi)换到新百地产这个(ge)“钱罐子(zi)”，需具备(bei)较厚的资产基(ji)础或者盈利能力(li)，以支撑出足够(gou)高的评估值。
但从当前披(pi)露的公开信息来看，徐州新健康的评(ping)估交易对价或缺乏(fa)这样的支撑。
早在(zai)2019年5月，南京新百就曾(ceng)试图受让南京三(san)胞医疗持有的徐州(zhou)新健康前(qian)身——徐州三胞(bao)医疗 20%股权，彼(bi)时转让价格为(wei) 1.5 亿(yi)元。此次(ci)南京新百试图(tu)置换获得的(de)徐州新健康股(gu)权比例为(wei)80%，但转让(rang)对价却为17.3亿元。两相对(dui)比，三年后徐州(zhou)新健康的估值约(yue)为原来的三(san)倍。
根据此轮置换中徐(xu)州新健康的资产评(ping)估报告，评估依据(ju)收益法预测公司估值(zhi)达到17.5亿元，预测基(ji)于该公司2020、2021年和2022年前(qian)两个月的营收利润情(qing)况。
然而记者(zhe)发现，在前(qian)轮收购中，徐(xu)州新健康医院预计 2020 年及2021 年分(fen)别实现门诊及(ji)住院收入合计 6.6 亿元及 7.4 亿元，分别(bie)实现净利润 6866万(wan)元及9066万元；但事实上，徐州新健(jian)康2020年尚(shang)未营业，2021年营业(ye)收入和净利润(run)分别为2.05亿和亏损4575万元。
这意味着，徐(xu)州新健康(kang)业绩在逊于三年前预(yu)估的情况下，估值(zhi)反而达到三(san)年前的三倍。
此(ci)外，依据公告(gao)给出的利润(run)预测，徐(xu)州新健康2022年(nian)至2027年料实现营业收(shou)入分别为 7.4 亿元、10.3 亿元、11.6 亿元、15.7 亿(yi)元、21.3 亿元、24.8 亿(yi)元，对应净(jing)利润分别为 1.03 亿元、1.5 亿元、1.8亿元、2.4 亿元、3.4 亿元、4.2 亿元。
记(ji)者发现，以上(shang)的利润率主(zhu)要基于徐州新健(jian)康今年1到2月经营盈利作为判断(duan)依据。仅仅两个月(yue)的样本数(shu)量，相对徐州新健(jian)康未来六年(nian)预测跨度来说(shuo)似乎有些过于短暂。
记(ji)者对比资本市场其(qi)它地方民营医(yi)院经营情况，同样发(fa)现徐州新健康(kang)的盈利预估过于乐(le)观。
比如，国(guo)际医学（维权(quan)）（000516.SZ）旗下的西安国(guo)际医学中心医院为国(guo)内唯一通过JCI认证的三甲医院(yuan)（徐州新健康为(wei)JCI认证三级医(yi)院），其开诊时(shi)间与徐州新健(jian)康类似，床(chuang)位达5000张（徐州新健(jian)康当前核准床位为1200张）。该医院在国际医(yi)学民营医院业务中(zhong)占大头。
在业绩预估上，国金(jin)证券预期(qi)国际医学2021年~2023年收(shou)入为29亿，40亿和58亿；利润分(fen)别为-7.6亿(yi)，-1.33亿和2.6亿元。不(bu)论从利润率还是(shi)利润归正的(de)时间对比(bi)，可以说徐州(zhou)新健康的情况都远(yuan)乐观于券商对国际(ji)医学的预(yu)估。
记者(zhe)调查研究江苏省(sheng)内其他民营医院经营(ying)情况发现，徐州(zhou)新健康的业(ye)绩预估也存在过于(yu)乐观的情(qing)况。
以金陵药业(ye)（000919.SZ）旗下(xia)三甲医院宿迁医(yi)院为例。
该公(gong)司2021年实(shi)现营业收(shou)入13.95亿元，但净利润(run)仅为8142万(wan)元。宿迁医院(yuan)目前床位约达(da)2000张，相比(bi)徐州新健康核准(zhun)床位数量高出800床。另外(wai)在业绩预估上，金(jin)陵药业年报预(yu)计，宿迁医院2022年至2026年的收入增长(chang)率分别为6.24%、5.99%、4.50%、3.85%、2.99%，市内(nei)医院门诊业务收入内(nei)生增速较低。
两厢对比之(zhi)下，同处(chu)江苏的徐州新健康(kang)缘何就能(neng)独享高成长，委实(shi)令人费解。
医养业务面临“烧钱(qian)”挑战
记者(zhe)从徐州新健康(kang)老年病医院获悉，目(mu)前该医院(yuan)被列为徐州(zhou)黄码定点医院，用于接诊(zhen)管控封控区(qu)病患，普通(tong)门诊自4月3日起已经(jing)停诊。
“现在这个时点(dian)押注医疗资产其实是(shi)很要决心的(de)。”一位上海养(yang)老相关产业从(cong)业者告诉记者：“疫情防控势必会(hui)挑战医疗机构现金流(liu)。”
南京新百目前(qian)的三大业务板块，包括消费(fei)零售、康养服务和(he)生物医疗。其中，康养服务主(zhu)要由上市公司旗(qi)下的安康通控股以(yi)及包含Natali、A.S. Nursing在(zai)内的三胞国际(ji)业务部分(fen)内部合作形成。其中三胞国际部分(fen)业务在以色列(lie)境内，部分则在境内(nei)，用于配合安康通(tong)控股旗下社区(qu)养老服务(wu)业务嫁接O2O应用。
“安康通(tong)主要是做社区服(fu)务呼叫起家的，”前(qian)述业内人士(shi)表示：“若干(gan)年之前，安康通可能(neng)排在行业前(qian)列，也蝉联了(le)一些年的龙头，但(dan)现在更多是在(zai)吃老本。”
今年上(shang)半年，南京新百的(de)康养类业务出现增(zeng)收不增利的情况(kuang)。公司对外解释主要(yao)是由于升级(ji)转型投入较大，未来(lai)公司将在社(she)区养老服务和(he)长护险方面发(fa)力。
对此(ci)，前述养老机(ji)构人士告诉记者，目前由养老(lao)服务导入长护(hu)险是比较(jiao)通用的养老产(chan)业逻辑，主要是由(you)于长护险趸交可以(yi)快速改善(shan)养老机构历来现(xian)金流不佳(jia)的状况。
“目前上海养(yang)老机构普遍采用入(ru)会费的方式(shi)，有部分会导入长(chang)护险”，他表示：“前些日子因(yin)为行业入会费不规范(fan)还一度被定义为非(fei)法集资叫停过一阵，现在也在逐步(bu)在放开。”
对这些时(shi)下热门的养老产业细(xi)分赛道，安康通(tong)的起步却比较晚。
“长护险收入最大(da)的应该是福寿(shou)康，这方面安康通(tong)起步较晚，紧急呼叫(jiao)这块是安康通的老(lao)本行，可现在友康(kang)科技也慢慢(man)赶超安康通了。”他表示。
然而，随(sui)着疫情防控形势(shi)趋于严格，社区养(yang)老服务正面临垂直(zhi)打击的威胁。
“目前绝大(da)部分上海社区养老(lao)机构处于完全停(ting)摆状态，包(bao)括我们的公司。”前述人士表(biao)示：“养老(lao)机构的护(hu)理人员绝大部分是签(qian)订劳动合同的(de)合同工，人力(li)成本是固定的。未来(lai)防控常态(tai)化会对社区养(yang)老服务的进场会有影(ying)响，如果没有足(zu)够现金流支撑会很(hen)艰难。”
记者发现，徐州(zhou)新健康审计报(bao)告披露的2021年年底现(xian)金等价物仅有678.68万(wan)元；而利润(run)预测报告披露(lu)的徐州新健康1~2月的管理(li)费用达到876.86万元(yuan)。
相比之下南京新百(bai)并表账面资金(jin)截至2021年三季(ji)报达到62.05亿，即便(bian)剔除新百地产后仍有(you)40亿左右(you)，能较好的承接现金(jin)流不济的医疗(liao)资产。
不过，对(dui)于中小投资者而言，以大量现金流兑(dui)换尚需要补血(xue)的医疗资产，是(shi)否符合投(tou)资者利益(yi)，的确需要详加斟酌(zhuo)。
