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来源|国际投(tou)行研究报告(gao)
作者|凌通社 独立研究
雷军在A股(gu)的投资都到了(le)套现时刻，顺为清(qing)仓石头科技的信息(xi)发布令人震(zhen)惊，根据目前市值(zhi)计算，顺为整(zheng)个套现可能达到35亿。
鲜为(wei)人知的是(shi)，虽然石头是小米平(ping)台养大的，但(dan)顺为并不是(shi)小米集团的，他(ta)是雷军和(he)背后的男人注(zhu)册在境外的私(si)人公司，而顺为(wei)开始并不是石头科(ke)技的股东，通过(guo)眼花缭乱的操作，雷军把本来属于开曼(man)小米和200多位自然人股东(dong)的股份在在石头(tou)科技上市之前(qian)变成了顺为持股。而通过早期(qi)投资-小米(mi)平台催熟(shu)-上市-股价飙升-套现的(de)标准套路，雷军系资(zi)本正在中国资本市(shi)场上演一(yi)个又一个悲剧故事(shi)，套现的他(ta)和套牢的(de)你。
雷(lei)军有10多(duo)个境外实体无(wu)法监管
事实(shi)上，雷军通过设置的(de)10多个开曼群岛和(he)英属维京群岛企业，在开曼小米（香港上市公司(si)）、顺为资本（境(jing)内私人公(gong)司）、拉萨(sa)顺盈、顺为资本（境外私人公(gong)司）、天津金米、小(xiao)米长江基金(jin)之间拥有了一大批(pi)拖拉机基金，这和(he)当年的九鼎拖拉(la)机基金异(yi)曲同工，甚至更加(jia)高明。因为九鼎(ding)的这些国内基金要(yao)追根问底很容易，但雷军的这(zhe)些群岛公司资料就(jiu)不是对外公开(kai)的。通过这些(xie)实体之间的操作财技(ji)，雷军成功地把自(zi)己的利益最大化，比(bi)如在石头(tou)案例中，雷军就是把本来属(shu)于其他股东的股(gu)份转移成(cheng)顺为的股份。
更为严重的(de)是，顺为(wei)是作为外资(zi)投资境内企业的(de)，所以这些(xie)巨额的投资收益是可(ke)以汇出中国的。雷军(jun)正在利用(yong)中国资本市(shi)场和开曼群岛企(qi)业的监管差进行套利(li)。
监管套利证(zheng)监会应该倒查了(le)
事实(shi)上，在石头(tou)科技IPO过程(cheng)中，交易所(suo)一直不断地问询有(you)关小米平台、股权转(zhuan)让、尤其(qi)是顺为资本的(de)问题。在小米2018年递交(jiao)境内CDR上市(shi)的问询中，证监(jian)会更是一针见血(xue)地表示：雷军在境(jing)内设置顺为(wei)资本（简(jian)称境内顺为(wei)），公司董(dong)事许达来在(zai)境外设置顺为资本（简称境外顺为），这样是不(bu)是造成利益输送，而且许达来是不(bu)是为雷军代持(chi)股份呢。
现在，当初证监(jian)会和交易(yi)所问询问题造(zao)成的结果已经(jing)开始体现，在(zai)交易所问询中，雷军(jun)用各种模糊的回(hui)复过关，而作为保荐人的中信(xin)证券基本上没有(you)做过实质性调(diao)查。回看石头融资(zi)上市的全过程，步(bu)步惊心之(zhi)中无处不是雷(lei)军的财技。但起码在二个问题(ti)上，保荐人应该承(cheng)担责任，第一(yi)是顺为获(huo)得拉萨顺盈退出的股(gu)权实质上就是一(yi)次转让，第二，顺为(wei)的控制人是否(fou)应该认定就是雷军。
因为开(kai)曼小米的利益(yi)被雷军的(de)私人公司占有，并且开曼小米在(zai)香港市场(chang)上市以来只增发不(bu)分红，雷军在上市之(zhi)前还给自己发了(le)100亿(yi)股票，雷军正是利(li)用中国香(xiang)港资本市(shi)场和中国内地资本(ben)市场监管体系的(de)漏洞、利用境内(nei)外的监管套利(li)。
现在，雷(lei)军已经开始套现，亡(wang)羊补牢犹未为晚(wan)，注册制下，监管部门可以泡(pao)一杯咖啡倒查了。
小米产业链(lian)的诱惑和破坏
雷军鼓吹是小米(mi)产业链，所谓不(bu)追求控股。但从石头(tou)科技的路径，可以看(kan)出小米产业链(lian)公司有诱惑更有对(dui)资本市场巨大(da)的破坏。本文从(cong)雷军看上石头(tou)，从融资和平(ping)台的把控(kong)，一直到股票飙(biao)升，套现(xian)，解析雷(lei)军的财技。
从石(shi)头科技案例来看，雷军控制企(qi)业的方法第(di)一是资本(ben)，但雷军(jun)的投入其(qi)实非常少，少到只(zhi)区区几百万。但是，在整个融资(zi)的过程中，可以(yi)看出，所(suo)有融资对象(xiang)都和雷军有(you)关系，在这个(ge)过程中，雷(lei)军选择有用的投资(zi)人，然后把股份转(zhuan)移到自己的私(si)人公司。
通过小(xiao)米平台，小米产业链公司(si)的销售额突飞猛(meng)进，很快达到(dao)了上市的标准。
雷军(jun)是如何控制融资(zi)的
第一步：找来小米代工(gong)的新加坡(po)公司入股
2015年3月 上海赫比(bi)天津金米增(zeng)资 估值4300万
彼时，石(shi)头刚刚成立，老(lao)板是不会认识小米(mi)之外的名(ming)人的，而(er)公司竟然请来了上海(hai)赫比。其实上海赫比(bi)是小米的代工厂。
当时，小米也没有在香港(gang)上市，雷军控(kong)制的天津金米和(he)上海赫比作为(wei)一家内资一家外资公(gong)司入股，从投资来看，天津金(jin)米由雷军的小米科技(ji)控股下面有在拖(tuo)拉机十几个小私(si)募，比较蹊跷的是(shi)上海赫比(bi)（赫比（上海）国际(ji) 贸易有限公司），上海赫比其实是新(xin)加坡赫比国际(ji)（HI-P Internatio nal Ltd．），当时已(yi)经是苹果(guo)产业链工厂，为苹果提供(gong)机身及其他组件，共有5家工厂为(wei)苹果供货，上(shang)海4家，苏州1家(jia)。雷军正是通(tong)过小米代(dai)工认识了赫比的人，网上现在可以查到的(de)公开资料说，小米向(xiang)富士康和赫(he)比投资了19亿(yi)。
01、上海赫比(bi)利益方：新(xin)加坡赫比(bi) 小米科技(ji)
上海赫比出资219万元，对一(yi)个苹果代工厂来说连(lian)小钱都不是，但是(shi)，凌通社专门去看了(le)一下赫比历年(nian)的年报，发现赫比(bi)是从来不会去(qu)做VC的(de)，后来，在(zai)赫比入股9个(ge)月后，2012年12月，赫(he)比就退出石(shi)头科技，而这些股份疑似都转(zhuan)让给了雷军的关系户(hu)。
02、Hi-P的年(nian)报从来没有(you)投资业务(wu)
03、天津(jin)金米：利益方(fang)：小米科技、开曼小米、200位自然人股(gu)东
天津金米(mi)出资1314万元，天津金(jin)米由天津金星和天(tian)津众米组成，其中天津金(jin)星其实就是小米科(ke)技的子公司，而通(tong)过天津众米也是小米(mi)100%控股的公司，旗下(xia)管理14个(ge)私募，每个产品(pin)13-35个个人股东不定，也就是差不多有200多个自(zi)然人股东上了雷军(jun)的投资战车。
04、第一次融资(zi)后的股权结构
第(di)二步：上海赫比不(bu)到一年就转让，投(tou)219万一年赚5000万(wan)
2015年3月入(ru)股之后，2012年12月上海赫比的(de)任务完成，就提出要(yao)转让了，赫比把股(gu)权转让给了顺为(wei)等多家公司(si)，此时的估值(zhi)达到了11.84亿。
新加坡赫比当时(shi)的投资和转让(rang)是否真实(shi)，现在我(wo)们无从查起(qi)，最好还是新加坡赫(he)比自己查一下(xia)，反正IPO说明书(shu)说赫比收到了转(zhuan)让款并交(jiao)了税。
根据转让条款，当时(shi)赫比的转让款(kuan)为5258万，而1年之前的投入为219万，也就是(shi)说赫比投资1年时间(jian)，219万就赚了5000万。而假如这(zhe)笔投资放到现在，这(zhe)就是几十亿了。
蹊跷的是，赫(he)比股权的(de)接受方都(dou)是天选之人，和雷军(jun)小米的关联度(du)如影随影，顺(shun)为我们后面再三(san)，这里大概说(shuo)一下三家公司情况(kuang)。
01、高(gao)榕和启明(ming)
IPO说明书显(xian)示，高榕和启明一个(ge)是注册在英(ying)属维京群岛一个注册(ce)在香港，穿透了都(dou)是我们不可能(neng)知道的外国友人。
02、无锡沃达(da)
而无锡沃(wo)达经常和小米一起(qi)投资。
证(zheng)券市场周刊一篇(pian)报道说
此外，尽(jin)管从其股(gu)权结构来看，股东(dong)无锡沃达似乎和小米(mi)没有任何(he)交集，但从(cong)其普通合伙(huo)人西藏正基基金(jin)管理有限公司所(suo)投资的公(gong)司来看，则(ze)会发现无(wu)锡沃达和(he)小米系企业间也有着(zhe)一种隐隐约约的联系(xi)，不仅直(zhi)接投资小米(mi)系的公司，如上海(hai)纯米电子科技有限(xian)公司；而且还有(you)共同投资的企业(ye)，如青萍科技（北京(jing)）有限公司、杭州乐(le)秀电子科技(ji)有限公司等。
03、GIC新(xin)加坡国家投资公司
GIC这个时候出现，更是雷军把各种关系(xi)用到极致，GIC是新加坡(po)国家投资公司，在小(xiao)米还没现在出名(ming)的时候这个名字(zi)还是非常厉(li)害的。
作为(wei)顺为投资的CEO，许达来(lai)被称为雷军背(bei)后的男人，此(ci)前在雷军(jun)金山软件上市的(de)时候就是GIC的(de)副总裁，所以通过他(ta)由顺为和GIC接盘新加(jia)坡赫比就顺理(li)顺章。
04、许达来(lai)的经历
05、融资(zi)和股权转让
2016年4月，公司融(rong)资1.518亿 估值14.82亿，然后接(jie)着公司原始股东又(you)转让了一些股份(fen)给这些人(ren)。所以可以说(shuo)，这些公司进来都(dou)是策划好的。
第三步：看雷(lei)军是如何让顺为上位(wei)的
此时，石头的十大股(gu)东中还没有雷军顺(shun)为，雷军(jun)顺为只占(zhan)1%的股份。
除了创(chuang)始人第一大股东之外(wai)，天津金米是第二(er)大股东。
然(ran)后演出开始了。
step1：天津金米将14.9994%的股(gu)权转让给(gei)拉萨顺盈
天津金米(mi)的利益关(guan)系人是小米科技、开曼小米以及200多名自然人(ren)投资者。而从(cong)股权的法(fa)律关系上看，拉萨顺(shun)盈和天津金米(mi)没有任何关系，而公(gong)开资料显示，拉(la)萨顺盈的二位股东马(ma)文静和曹莉(li)平都是顺为(wei)投资的副总裁。
也就是说，雷军(jun)在2015年9月不声不响(xiang)地把本该属于开曼(man)小米股东(dong)以及200多位自然人(ren)的石头科技的现在值(zhi)几十亿的(de)股份转让给了顺(shun)为的关联公司拉萨(sa)顺盈。而且IPO说明书说，天津(jin)金米当初是按照成本(ben)价把股份转让给拉萨(sa)顺盈。
01、发(fa)起时石头科技的10大股东
02、拉萨顺盈和(he)小米没法律股(gu)权关系
03、拉萨顺赢二个股东都(dou)是顺为副总裁(cai)
step2：2019年(nian)3月 拉(la)萨顺盈的蹊跷退(tui)出和顺为的顺势增资(zi)
天津金米转让股(gu)份给拉萨(sa)顺盈，只是(shi)雷军把股份弄(nong)进兜里的(de)第一步。
2019年3月，雷(lei)军完成了堪称(cheng)眼花缭乱，合法但大家都知道(dao)有疑问的一步。
在石(shi)头科技的IPO的问询函中，有(you)关这方面其实(shi)也是充满挑战(zhan)。雷军的(de)做法是第一步先让拉(la)萨顺盈退出(chu)公司，理(li)由是内部重组(zu)，第二步顺(shun)为用同样的(de)资金增资。
这里要涉及到(dao)的利益关系(xi)是。
拉(la)萨顺盈是雷军关联(lian)公司，法律上和(he)小米以及没有(you)任何关系，顺为是雷军和许达(da)来在海外成(cheng)立的投资公司(si)，利益相关者雷(lei)军和许达来以及关(guan)联的基金投资人(ren)。
假如(ru)按照IPO说明书说(shuo)的这是内部重组，也就是说承认其实拉(la)萨顺盈和顺为就(jiu)是一伙的。
也就是说(shuo)拉萨顺盈的(de)退出以及顺为(wei)的入股，就意味着，原来作为开曼小(xiao)米股东的权益在转(zhuan)让给拉萨(sa)顺盈之后，变成了雷军(jun)他背后的男人(ren)的私人权益。
01、实质上的转让(rang)
在IPO问询中也(ye)问到了这问题，因为根据公司(si)法114条，股(gu)份公司的股东在成立(li)1年内是(shi)不能转让的(de)。而拉萨顺盈作(zuo)为股份公司的(de)发起人， 一年(nian)内不得转让股(gu)份。
02、雷军是如何办(ban)到的？
雷军的(de)做法是让拉萨顺盈(ying)退出，同一天内顺(shun)为增资。这样就规避了法(fa)律上的转让问(wen)题。
这样，通过(guo)眼花缭乱的操作。
雷军顺利地(di)把本来属(shu)于开曼小米股东以及(ji)200多位天津(jin)金米自然人股东(dong)的股份放(fang)进了雷军(jun)和背后的(de)男人自己在海外成(cheng)立的投资(zi)公司。
在(zai)IPO问询的时(shi)候，保荐人就是(shi)用这个拉萨顺盈(ying)的退出，开曼顺为是(shi)进入，拉萨顺盈和(he)开曼小米(mi)是内部重组这个理由(you)来说对 ，但是，作为2个法(fa)人之间的实质性交(jiao)易，难道(dao)不是转让吗？
拉萨顺盈放弃(qi)几十亿的收益送给(gei)下家，而(er)下家刚好还(hai)是顺为，凌通社觉(jue)得，保荐人这(zhe)是欺负发审委的(de)人。
谁的顺(shun)为：雷军(jun)究竟是不是控(kong)制人
到(dao)现在，只是知(zhi)道了雷军把(ba)石头的股份(fen)转移给了顺为这(zhe)家外国公(gong)司，但别慌，雷军更(geng)骚的操作(zuo)是，雷军不是顺为(wei)的控制人。
事实上(shang)，在石头的4轮问询(xun)中，上交所每次都(dou)是非常详细地询问雷(lei)军和顺为究竟是(shi)什么关系，是不(bu)是控制人(ren)，但保荐人中信(xin)证券每次只是根据顺(shun)为提供的材料(liao)认定雷军不(bu)是控制人(ren)。
根据IPO资料(liao)，顺为的股东(dong)最上位是雷(lei)军和徐达来在维京(jing)群岛注册的公司，中间还有开(kai)曼群岛的公(gong)司，根据这(zhe)些地方的法律(lu)，律师根本无法查(cha)询到真实的公(gong)司信息，况且，即(ji)使是这些注(zhu)册材料是真实的(de)，雷军现在咬定(ding)自己不是实(shi)际控制人，只(zhi)要不是通过全(quan)球银行查询到雷军和(he)他背后的男(nan)人之间的转(zhuan)账记录，而恰恰虽然(ran)注册制之后在问询中(zhong)要求提供高管的银行(xing)卡转账记录，但雷军(jun)的银行卡大概(gai)没办法查。
证监会早就怀疑(yi)过
早在(zai)2018年，小(xiao)米想在上交(jiao)所发行CDR的时候，证(zheng)监会就一(yi)针见血地问询过(guo)这个问题。
问询的(de)精髓核心在于(yu)，雷军在境内设置(zhi)顺为资本（简称境内(nei)顺为），公司董(dong)事许达来在境(jing)外设置顺为资(zi)本（简称境外顺为(wei)），这样是不是造(zao)成利益输送，而且许(xu)达来是不是为雷军(jun)代持股份(fen)呢。其实这(zhe)也是现在雷军在石(shi)头项目中的现实问题(ti)。
1、关于投资生(sheng)态链企业的股权设置(zhi)情况。
根(gen)据招股说明书，雷(lei)军在境内设(she)置顺为资本（简(jian)称境内顺为），公司(si)董事许达来在境(jing)外设置顺(shun)为资本（简称境外顺(shun)为），请(qing)说明顺为投资是否(fou)持有生态链(lian)企业股权及(ji)股权设置的(de)原因，董(dong)事高管与(yu)公司同时持股是否(fou)构成同业竞争(zheng)，是否不利于董(dong)事高管恪守竞业(ye)禁止精神，如何避免与公(gong)司利益产生(sheng)冲突。结合(he)出资来源和相关程(cheng)序，说明(ming)许达来持(chi)有境外顺为资本是(shi)否为代持股份，是(shi)否存在相关利(li)益安排。
顺为(wei)资本中文网站(zhan)雷军是董事(shi)长
雷军的(de)公司股权都(dou)是眼花缭乱，比(bi)如雷军在北(bei)京注册的顺(shun)为他自己是董事长(chang)，投资人也是他自己(ji)在香港注册个(ge)公司。在顺为资本中(zhong)文网站上(shang)，他也是董事长(chang)。
所以，从中文来说，顺为资(zi)本就是雷军的。这也就是证监会(hui)问询时候(hou)说的境内(nei)顺为。
雷军不(bu)是境外顺为的控制(zhi)人
一方面，几乎(hu)所有人都认为顺(shun)为就是雷军，估(gu)计没几个(ge)人知道雷军(jun)背后还有一(yi)个男人，而且(qie)还是法律上境(jing)外顺为的控(kong)制人。
在IPO问询中，保荐人(ren)根据顺为提供的资(zi)料认定发行人股东顺(shun)为是 Shunwei China Internet Fund III， L.P．（“顺为三期基 金”）的全资子公司(si)。而顺为三期又是(shi)雷军在英属维尔京群(qun)岛公司的公司(si)占25%，许达来在(zai)英属维尔(er)京群岛公司(si)的公司占75%股份。而且，雷(lei)军成立了(le)一家顾问公司为顺为(wei)三期推荐咨询(xun)公司，但也没有(you)决策权。决策权在许(xu)达来。
不管你信(xin)不信，反正最(zui)后发审的(de)同志是信了(le)，因为确实保荐人和(he)大家对于去开曼群(qun)岛查清楚公司完全没(mei)有能力，而且即使(shi)查清了，他们相(xiang)互之间有没有(you)代持，相互之间(jian)如何转账，大概没有(you)一个跨国机构是查(cha)不清楚的。
蓝城兄弟的(de)IPO说明(ming)书：顺为三期由(you)顺为二期所(suo)有
保荐人根据(ju)顺为提供的(de)公司架构图，认定顺(shun)为三期通过雷军和许(xu)达来的二(er)个海外公(gong)司控制。
但(dan)是在蓝城兄弟的IPO说明书中，有一段关(guan)于顺为三期基金(jin)的说明，懂英文的自(zi)己自己仔(zai)细看原文。意思是(shi)，顺为三期基金属于(yu)顺为二期基金所有。
也就是说不是石(shi)头IPO问询中(zhong)的这个架构(gou)是错误的就(jiu)是蓝城的说明书(shu)是错的。有一种可能就是顺(shun)为三期根本不(bu)是一个独立(li)的基金，也没有成(cheng)立三期公司。
Shunwei China Internet Fund III， L.P．是Shunwei China Internet Fund II， L.P．的Shurwei China interet Fund Il的子公司(si)，
（4） Represents 1，862.0690 ordinary shares issuable upon the conversion of 1，862，069 Series B preferred shares held by Shuwe Venbures IlI limted a British Virgin Islands company.Shunwei Ventures IlI Limited is wholly-owned by Shurwei China interet Fund Il
01、私募基金(jin)数据库：顺(shun)为三期有50个投资人
全球私(si)募基金数据库PrivateFUNDData查(cha)询显示，顺为三(san)期有50个投资人(ren)，管理层有6%的股份，66%的投资人不是美国(guo)人。
02、私募(mu)基金数据库：顺为(wei)三期有三位管理(li)人
03、IPO问询回复：顺为有4位董事
和数据库(ku)信息不同(tong)的在于，IPO说明书说(shuo)董事会中除了雷军和(he)许达来之外，还有二(er)位是许喊来的，但数(shu)据库显示，其中一位(wei)Hanson本来就(jiu)是公司的雇员，而另外一(yi)个Don W.Ebanks可能只是从开曼群岛(dao)的这个公(gong)司来做做壮丁(ding)的，因为他自己(ji)就是做开曼群岛注(zhu)册公司之类生意的。
IPO说明书中复(fu)杂的问询
01、凑出来的董事(shi)会
02、雷军的咨询公(gong)司为顺为(wei)三期推荐项目
03、顺为的(de)唯一股东是Shunwei China Internet Fund III， L.P．
04、雷军不控制顺为
05、检查过程：没任何现场调查
看一下检查过程就(jiu)知道，其实保荐人(ren)没有从第(di)三方查到或者调(diao)阅到任何法律资(zi)料，基本(ben)上都是顺为提(ti)供的资料。
当然，作(zuo)为雷军的铺就的(de)复杂架构的(de)一部分，雷军(jun)拥有10多(duo)家注册在开(kai)曼群岛、英属维京群岛等(deng)的海外公司(si)，这些避税圣地公(gong)司本来就是(shi)不透明的，对(dui)这些公司，只(zhi)有不允许(xu)，或者睁个眼睛(jing)闭个眼睛。
亡羊(yang)补牢犹未为(wei)晚
在注册制(zhi)的情况下，信息披露(lu)是重中之重(zhong)，我们再次梳(shu)理雷军投资石头的(de)过程和IPO问询材料。从落实(shi)保荐人责任(ren)的来看，保(bao)荐人在很多问(wen)题上显然是没有(you)弄清楚。
现在雷(lei)军开始大规模(mo)从中国资本市场套现(xian)了，关键是，很多VC从中国资(zi)本市场投(tou)资套现，但不管怎(zen)么样这些钱不会流(liu)出中国，但雷(lei)军这样的模式，从理论上讲(jiang)，从石头等套(tao)现的数十(shi)亿资金是可(ke)以作为利润换成美元(yuan)流出去的。这(zhe)些资本获利以及外(wai)流的可能性需要(yao)得到监管部门(men)的高度重(zhong)视。
这些(xie)部门包括证监(jian)会、税务部门等。
注册制的关键(jian)还在于，如(ru)果有问题(ti)，就要更大的惩罚！
