来源：估值之家
芯片根据功能(neng)的不同，大致可以(yi)分为二类(lei)：逻辑芯片(pian)和存储芯片，前(qian)者的功能侧重于运算(suan)和处理信息。而(er)存储芯片，功能以存(cun)储信息为主，根据(ju)断电后是(shi)否保留已存储信息(xi)，可分为易失性存(cun)储芯片和(he)非易失性存储芯片(pian)。
在非易(yi)失性存储芯(xin)片领域，Flash闪存芯片占据主流地(di)位，根据(ju)存储技术(shu)的不同，Flash闪存芯(xin)片又可以分为(wei)NOR Flash（存储单位并(bing)联型闪存芯(xin)片）芯片和NAND Flash（存(cun)储单位串联(lian)型闪存芯片）芯片(pian)，NAND Flash芯片(pian)的存储单元尺(chi)寸比较小，在存(cun)储成本方面比较有优(you)势。而NOR Flash读取(qu)速度比较快，在稳(wen)定性和可靠性方面(mian)有优势。在Flash存储芯(xin)片领域，根据存储信(xin)息的不同，可分为代(dai)码型闪存芯(xin)片和数据型闪存(cun)芯片。
本次(ci)申请创业板上市的(de)公司为芯(xin)天下技术股份有限(xian)公司（以下简称：“发行人”或“芯天下”），其提供从1Mbit-8Gbit宽容量范围的代(dai)码型闪存芯片。芯(xin)天下的主(zhu)要产品包(bao)括NOR Flash和SLC NAND Flash（SLC指每个存储(chu)单元存储的数(shu)据量为1bit）芯片，其广泛应用(yong)于消费电子(zi)、网络通讯(xun)、物联网、工业与医疗等领域(yu)。
本(ben)次上市的保荐人是(shi)中信建投，大(da)华为其审计(ji)机构。发行人本次(ci)拟发行3，434.00万股普通股，募集(ji)4.98亿元(yuan)资金，主要用于NOR Flash产品研发升(sheng)级和产业化项目(mu)、AND Flash产品研(yan)发升级和产业(ye)化项目以及研发中(zhong)心建设项目等(deng)。
发行人在报(bao)告期内的业绩尤其亮(liang)眼，特别是2021年营收、利润(run)双双大幅增长(chang)。而发行人给(gei)出的理由是行(xing)业上行周期和核(he)心技术带来的双(shuang)重加持所致。估值(zhi)之家试图还(hai)原招股书背后的真(zhen)相，带大家一(yi)起深度解(jie)读发行人(ren)招股书中的种种不(bu)正常现象。
一、股权历史沿革披露(lu)极度不完整
发行人在(zai)招股书的股权历(li)史沿革中，只披露(lu)了前身芯天(tian)下有限公司(si)的2014年4月设立时的股(gu)东人数，随后就直接跳到了(le)2021年1月(yue)股份改制时的(de)股东构成情况。股(gu)东人数从芯天(tian)下有限的(de)两名初始(shi)股东，再到改制时(shi)的15位投资(zi)机构和个人股东。在将近7年的(de)股权变化过(guo)程，发行人居然选择(ze)直接省略(lue)，不知出于何故(gu)。
比如初始股(gu)东前海柏利最开始(shi)出资比例70%，其(qi)后是如何(he)退出的，又是(shi)因为什么(me)原因而全部退出(chu)的，招股书中不要说(shuo)语焉不详，而是只言(yan)片语都无。估值之家(jia)通过天眼查(cha)数据平台(tai)得到发行人的股(gu)权变化过程(cheng)部分见下图：
再比如实控人的(de)一致行动人王彬(bin)、艾康林是基于(yu)什么情况下取得发(fa)行人原始股权的？王玉成持有过(guo)发行人10%的股权又源(yuan)于何故全部退出的(de)？由于发行人(ren)在招股书上省(sheng)略了股权变化详细(xi)过程和原(yuan)因，但其中是(shi)否可能涉(she)及的税务、股(gu)权争议等风(feng)险，我们也就无法得(de)知了。
二(er)、收入存(cun)在虚增的(de)很大可能性
发行(xing)人披露的报告期内营(ying)业收入增长态势一片(pian)优秀，具(ju)体见下表：
从上(shang)表我们看到，发行(xing)人在2019年度的(de)营业收入仅为2.49亿元(yuan)，在疫情爆发的(de)2020年度(du)营业收入仍能实现(xian)近35%增长，达到(dao)了3.35亿元的营(ying)收，更加不可(ke)思议的是在(zai)2021年(nian)度发行人居(ju)然实现了近(jin)136%也就是翻(fan)了1.3倍(bei)的收入增长。比较(jiao)2022年度6月末(mo)和2019年度收入我们就可(ke)以发现，经(jing)历疫情的两(liang)年半，发行(xing)人收入绝对(dui)值大约增加(jia)了6.50亿元，相对增(zeng)长率为264.66%。如此高(gao)的增长率不是(shi)天助就是人为(wei)了吧。那究竟(jing)是天助还(hai)是人为呢？
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报告期内人(ren)均年产值太高
按发行人披露(lu)的收入和(he)员工人数，我们(men)可以得出(chu)发行人的人均(jun)年产值情况(kuang)见下表：
从(cong)上表我们可以(yi)看出，发行(xing)人2019年度-2021年度的人均年产(chan)值的平均值(zhi)高达288.10万元/人(ren)年，最高值出现(xian)在2021年(nian)度为393.21万元/人年，最(zui)低值出现在2020年度为208.07万元/人年。发行人人均(jun)年产值到底是(shi)高还是低，我们查询(xun)深圳2021年度人(ren)均GDP为17.37万元，即使考虑(lu)深圳当地人(ren)口年龄的分布状况等(deng)因素，发行人的(de)人均年产值仍是(shi)深圳地区劳(lao)动力人口GDP的7倍左右。发行人的(de)人均年产值是否(fou)过高，相信有(you)了上述数(shu)据的对比大家已(yi)有答案。当(dang)然不排除有人会替(ti)发行人辩解，发行(xing)人所从事的(de)芯片行业，具(ju)有较高的技术(shu)含量，所以高产(chan)出可能是正常的。我们接着往(wang)下继续分析(xi)。
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人均工(gong)资增长与(yu)发行人收入增长比率(lu)不匹配
估(gu)值之家整(zheng)理出发行人报(bao)告期内人均工资(zi)水平情况，具体见下表：
从上表我们(men)可以看到，发行(xing)人报告期(qi)内的人均工资平均(jun)水平约为(wei)31.57万(wan)元，从2019年(nian)度的27.44万元逐渐递增至(zhi)2022年6月(yue)末的34.73万元的水平，我们(men)姑且不说发行人的人(ren)均工资水平是否过(guo)高过低的问题(ti)。发行人报告期内(nei)的人均工(gong)资平均增长率约(yue)为7.59%，如此增长率从(cong)表面看来似乎符(fu)合中国GDP的增长水平而似(si)乎具有一定的合(he)理性，但对(dui)比发行人的报告(gao)期内收入(ru)平均增长率66.16%。我们可以得(de)到简单的结论：伴随着发行人年收入(ru)的暴增，发行人职(zhi)工人均年(nian)收入竟然(ran)基本保持不变(bian)。不知道是(shi)高利润是纸面利(li)润，还是职(zhi)工任劳任怨，还是(shi)原本收入就(jiu)是虚增所致。
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2021年内销比例(li)与出口退税额(e)严重矛盾
招(zhao)股书披露的合并现(xian)金中估值发现一个(ge)很为异常的现象，就是发行(xing)人2021年(nian)度收到的税(shui)费返还金额居(ju)然是0，具体见下图：
一般情况下(xia)，发行人作为一家具(ju)有外销业务(wu)的芯片类公司，收(shou)到的税费(fei)返还还是上(shang)表中的千万(wan)级金额，其(qi)主要为出口退税的金(jin)额无疑。发行(xing)人2019年度该(gai)栏金额为741.81万元，2020年度(du)为1，448.23万元，2021年度(du)为0，2022年上半年又骤升(sheng)为3，028.52万元，此种现(xian)象非常异常。因为依据出口退(tui)税的基本原理，只(zhi)有内销的销项增值(zhi)税吃光进项税时(shi)才会产生无(wu)退税的情况发生，而(er)从上表中可以(yi)看到发行人(ren)2019年度和2020年度出(chu)口退税不但是(shi)有的而且金额(e)还很大，而到了(le)2021年(nian)度出口退税却突然消(xiao)失不见，仅有一种(zhong)合理的解释(shi)是发行人(ren)的内销销(xiao)售比例突然巨(ju)幅提高才(cai)会导致此种结(jie)果出现，但发行人披露的(de)内外销收入占比情(qing)况却与此完全相反。2021年度的内(nei)销比例从2020年(nian)度的58.75%下(xia)降至2021年度的56.75%。也就意味着非但2021年度应该内销(xiao)比例上升才(cai)会导致出口退税变(bian)少的理论情形(xing)没有出现，反(fan)而出现了个内销比例(li)下降而出口退税降(jiang)低的逻辑悖论。当然估值之(zhi)家也排除(chu)了2021年度深圳出口退(tui)税政策性延缓退税至(zhi)2022年度以及发(fa)行人因出口退税违规(gui)而被暂停(ting)出口退税的可能性。发行人披露的(de)内外销比例(li)情况具体见(jian)下表：
与上(shang)述悖论相(xiang)同的情况还存(cun)在2020年度(du)中，发行人2020年度内销比例为(wei)58.75%相比(bi)2019年度(du)的内销比例43.09%大幅上(shang)升，按理说(shuo)2020年度其出(chu)口退税也即收(shou)到的税费返还也应(ying)该大额下(xia)降才对，但(dan)是2020年度(du)发行人收到的税费(fei)返还为1，448.23万元，相比2019年度的(de)741.81万(wan)又是该降的反而出奇(qi)低翻一番(fan)的上升了。估值(zhi)之家只能说给发行人(ren)编财务报表的(de)人或团队应该要加(jia)强税法知识(shi)的储备，因为内外销(xiao)的比例变化和出(chu)口退税金额(e)的多寡呈反(fan)比的基本(ben)逻辑关系，很明显发行人的财(cai)务报表中没有遵循(xun)甚至严重违反了(le)本该严谨的逻(luo)辑关系。
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经销模式下(xia)的业务收入占比太(tai)高
发行人作(zuo)为一家芯(xin)片设计相关的Fabless企业，分(fen)销渠道固(gu)然很重要，芯片行业(ye)中存在经销商(shang)参与是行(xing)业普遍现象，尤其是(shi)在芯片国际贸易的过(guo)程中，经(jing)销商甚至能扮(ban)演重要角色。但发(fa)行人经销收入(ru)占比过高也(ye)是一个不容(rong)忽视的现象。发行(xing)人报告期内经(jing)销收入占比(bi)情况见下表：
从上表(biao)我们看到，发行(xing)人经销收入占比74.90%-91.72%之(zhi)间，尤其是在销售最(zui)好的2022年上半年(nian)，其收入90%以上依赖(lai)经销商，直销(xiao)收入仅占比(bi)各位数。如果发行人(ren)的芯片产品90%以上为外销，我(wo)们或许还能理解该(gai)现象的合理性，但上文表格已经清晰(xi)显示发行人的2022年上半年的(de)内销比例为(wei)75.23%，也即(ji)发行人越来越倚(yi)重的内销收入90%以上也是经销商(shang)贡献的。而经销商的(de)过多参与，大大降低(di)了发行人应对市场需(xu)求变化的敏(min)感度，这(zhe)也与发行人以(yi)市场和客户需求导向(xiang)的研发机制也相(xiang)悖。因为在该研发机(ji)制下，太多的经销(xiao)商参与使得发行人(ren)无法满足(zu)建立起应(ying)对下游市(shi)场和客户需求的(de)快速反应机制(zhi)，发行人的(de)研发成果也很难有效(xiao)满足下游应用的多(duo)样化需求，很难有效提升研(yan)发投入的转化(hua)率。与此(ci)相关的发行(xing)人研发高(gao)比例的支出也(ye)顺势成了无米之(zhi)炊和空中楼(lou)阁。
此外(wai)发行人对(dui)经销商如此销售产品(pin)，还会产生一个最终(zhong)产品去向成谜的问题(ti)。发行人(ren)招股书披露其产品的(de)技术含量高(gao)，但很遗(yi)憾的是招股书(shu)通篇没有(you)看到发行人的产品应(ying)用于任何一(yi)家知名的消(xiao)费类电子产品的终端(duan)厂商，不知道(dao)发行人的芯片产品(pin)是否用于工(gong)业用途更多些，也同样遗憾也未见(jian)披露。所(suo)以发行人的产品最(zui)终去向成谜(mi)。
但如果说众(zhong)多的经销商参(can)与是给发行人及(ji)时送来了上(shang)市所需要的“道具”，则这似乎又可以(yi)合情合理了(le)。
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经(jing)销模式下的毛利率波(bo)动异常
如果说发行人经销商(shang)过多参与发行人的营(ying)业收入显得异(yi)常的话，与之(zhi)相应异常(chang)的还有经销(xiao)毛利率波动的异常(chang)。发行人披(pi)露的经销模(mo)式和直销(xiao)模式毛利(li)率见下表：
从(cong)上表我们可以看到(dao)，2019年度(du)发行人的直销客(ke)户的毛利(li)率高于销(xiao)售给经销商的(de)毛利率绝对值接(jie)近10%还可以(yi)理解，因为经销商(shang)也不是白帮忙(mang)的，经销商也(ye)是盈利企业，这个好(hao)理解。但到了(le)疫情爆发(fa)的2020年度以及2021年度，发行(xing)人的经销商(shang)们就充分发(fa)扬好人好事的精(jing)神了，该两个年度(du)内发行人自己售卖(mai)的芯片的毛利率反(fan)而比卖给经销商的毛(mao)利率还低。招(zhao)股书中解释此种现象(xiang)的原因为各(ge)个年度卖给经销(xiao)商分销毛(mao)利率不同的产品所(suo)致，但是发(fa)行人你不要忘记了你(ni)的收入74.90%-91.72%是经销(xiao)商贡献的，你(ni)是如何让经销(xiao)商听从你的安排(pai)，让他卖(mai)什么就卖(mai)什么。既然如此那么(me)报告期内你的(de)预收账款(kuan)为何又是小到(dao)甚至可以或略不(bu)计？而到了(le)2022年上半年(nian)直销客户的(de)毛利率又高过经(jing)销的毛利(li)率绝对值近10个点(dian)了。
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吊诡的(de)自营“经销(xiao)模式”
如(ru)果说发行人的收入(ru)高到90%以上都(dou)依赖经销(xiao)商很过分(fen)的话，更过分的是(shi)发行人还嫌不(bu)够，居然亲自下场“带货”，自己亲自(zi)扮演经销商，发行人(ren)为了收入可(ke)真实拼了。招股书中(zhong)披露的按产品(pin)类型的收入(ru)分类中显示了发(fa)行人非自研晶圆(yuan)产品的收入和比(bi)例，具体(ti)见下图的标黄底色(se)的不含自研晶(jing)圆的产品栏：
从上(shang)图中我们可以(yi)看到，在2019年度该(gai)类收入额1.24亿(yi)元，占比居然过(guo)半，达到52.57%的水平(ping)，可能后来发行人自(zi)己都觉得不(bu)好意思了，在2022年上半年该(gai)比例降到了25.51%，虽然该比(bi)例的绝对值相(xiang)对降低了51.47%，但绝对额(e)相对稳定并无多少(shao)降低。
发行人在(zai)招股书中(zhong)披露了非(fei)自研晶圆的(de)产品是别人设计好(hao)的晶圆芯片产品，发行人直接采(cai)购取得再委托(tuo)别的半导(dao)体配套厂商进行晶(jing)圆测试和封装及(ji)封装后测试，然后再卖(mai)给发行人(ren)的客户（主要是经(jing)销商）。从上述描述就可(ke)以看出，发(fa)行人在此业务模式(shi)下几乎就是充(chong)当“经销商”的角色，因为产品完全是(shi)别人的，甚至客户都(dou)是别人的。这种两头(tou)在外的业(ye)务模式，甚(shen)至在2019年度(du)还是其主业。不(bu)知道发行人有什么竞(jing)争优势能将中间(jian)商的角色玩(wan)的如此顺(shun)溜，反正招股书中(zhong)是完全看不出(chu)来。
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发(fa)行人如何(he)能拿到缺芯环(huan)境下的代工厂产(chan)能
对半导体行业有(you)所熟悉的人就会(hui)知道，受疫情以及(ji)美国芯片出口禁(jin)令的影响，自2020年下半(ban)年开始，全球就陷(xian)入了持续性的(de)芯片短缺中。进入(ru)2021年(nian)，全球缺芯的(de)情况不仅没(mei)有好转，反而愈演愈烈(lie)，受影响的行(xing)业更是多达(da)169个(ge)。尽管各大芯企已加(jia)紧扩大产能(neng)，但一时之间，芯(xin)片市场供(gong)需严重失衡(heng)的现状也难以(yi)解决。我们尚(shang)不清楚发行人所属的(de)行业是否属于该169个行业中(zhong)的某个。但估值之家(jia)推断应该是不属于(yu)，因为发行人2021年度(du)实现了收入1.35倍的增长(chang)。但事实情况果真(zhen)如此吗？不知道芯片企业都在(zai)晶圆代工厂抢(qiang)着排队候产的时(shi)候，发行人有何(he)神通能够拿到晶圆(yuan)代工厂稀(xi)缺的产能资源？
我(wo)们通过以上对发(fa)行人营业收(shou)入的种种异常的原因(yin)分析之后，我们就(jiu)发行人如此(ci)高的收入(ru)增长率是天助(zhu)还是人为的答(da)案已经不言而(er)喻了吧。
三、发行人(ren)的资产负债率(lu)严重过低
发行人在主(zhu)要财务指(zhi)标中披露了并表的(de)资产负债率(lu)，具体见下(xia)表：
从(cong)上表我们可以看到发(fa)行人报告期(qi)内的并表资产负(fu)债率在9.02%-15.99%之间，估值(zhi)之家在此(ci)想对保荐人中信建投(tou)说：真的吗(ma)？这是真的吗……
虽然发行(xing)人是一家主打芯片(pian)设计的轻(qing)资产行业，但就算(suan)发行人再怎么轻资产(chan)也不至于资产负(fu)债率低到个(ge)位数的水平(ping)。资产负债率(lu)低从表面(mian)上看是好事，但(dan)你低到如此(ci)程度，估(gu)值之家只(zhi)能说中信建(jian)投对资产负债率的深(shen)层含义理解(jie)不够透彻。不(bu)过话说回来，中信建(jian)投也算是估值之家未(wei)谋面的老朋(peng)友了，估值(zhi)之家对中信建投(tou)保荐招数也算比较(jiao)熟悉。估(gu)值发现其中一个规律(lu)就是中信建投这个(ge)老朋友喜(xi)欢给招股(gu)书营造超低资(zi)产负债率的表(biao)象，甚至估值之(zhi)家见过中信(xin)建投连传统的制(zhi)造业都给出了(le)类似的超(chao)低资产负债(zhai)率的情形。但如(ru)此低的资产负(fu)债率表现出至少(shao)两个不符常理的(de)推断。
其一：发行人(ren)资产负债率如此(ci)过低有违股东财务最(zui)大化理论(lun)。以发招股书中(zhong)披露的发行(xing)人的可比上市公(gong)司兆易创新为(wei)例，兆易(yi)创新在2016年(nian)上市融资5.82亿人民币，并在之(zhi)后多次融资及(ji)定向增发后才达到(dao)2022年6月(yue)30日10.51%的水平。而按照发行人同(tong)期16.99%的资产负债(zhai)率水平为基(ji)础，并参考2022年6月30日的财务(wu)数据，假设发行(xing)人融资4.98亿人(ren)民币成功(gong)，其资产(chan)负债率则直(zhi)接降至9.86%的各位数水平，直(zhi)接反超兆易(yi)创新。这严重不(bu)合理，因为发(fa)行人实力与(yu)兆易创新相比，不(bu)具有任何优势。此外(wai)如此低的资产(chan)负债率也严(yan)重不符合财务(wu)管理中的最优(you)资本结构(gou)理论。换(huan)个角度，若(ruo)企业当真盈利情(qing)况如此良好，银行也(ye)会乐意借贷，而且(qie)借款成本远低于股(gu)权融资成本，但又(you)是什么原因让(rang)发行人执意选(xuan)择上市融(rong)资？这不符合一(yi)般的财务管(guan)理逻辑。
其(qi)二：以2019年度(du)-2020年(nian)度为例，此两(liang)个年度内发行人并表(biao)的资产负(fu)债率为9.02%和15.90%，足够优秀了(le)吧。但与该两个年度(du)低资产负债(zhai)率形成鲜明(ming)对比的是，该两个年度末发(fa)行人资产负债表上(shang)的未分配利润数分(fen)别为-3，002.04万元以及(ji)-2，749.61万元。也就(jiu)是说一家账面尚未(wei)实现盈利的企业，却有着个位数的资产(chan)负债率。估值(zhi)之家据此推(tui)断发行人自(zi)成立以来即使(shi)每年亏损也仅仅是微(wei)亏，否则不大可(ke)能出现账面未(wei)盈利而资(zi)产负债率如此之低(di)的情况。但倘若(ruo)如此那么发行(xing)人每年仅仅(jin)是相当微亏真(zhen)的如此还是巧(qiao)合？
四、存在大额资(zi)产减值损失未入账的(de)可能
估值(zhi)之家查询发(fa)行人的资产负债表时(shi)发现发行人于2022年1-6月递延所(suo)得税资产与2021年期末数相比(bi)，增加了505.74万元。我们以(yi)15%的所得税税(shui)率估算，发行(xing)人2022年(nian)1-6月产生的(de)资产减值损失大约为(wei)505.74/15%=3，371.61万元，但发行人的利润(run)表数据显示其(qi)2022年1-6月资产减值损失(shi)只有1528.36万元，差额1，843.25万(wan)元不知所踪。发行(xing)人是否存在少(shao)计资产减值(zhi)损失1，843.25万元，而(er)扩大1，843.25万元净利润的行为(wei)未为可知。
估值(zhi)之家进一步查阅招股(gu)书发现，2022年1-6月份的(de)资产减值损失(shi)全部来自于存(cun)货跌价准备，当期计提(ti)的存货损失金额高达(da)1，543.53万元。但依据上述(shu)分析的结果，可能(neng)还有1，843.25万元的(de)存货减值损(sun)失未在账上反应。此(ci)外，作为(wei)半导体行(xing)业的非生产企业(ye)，一般是以(yi)销定产，但(dan)发行人存货金额(e)最高达2.46亿元，发(fa)行人账面存在如此多(duo)的存货与半导体企(qi)业的经营模式也严(yan)重不相符。这(zhe)有理由让我们怀疑(yi)发行人账面存货余(yu)额的真实(shi)性。而造成发行人(ren)账面存货余额如(ru)此之多的可能原(yuan)因之一就是，发行人存在主营业务(wu)成本少结(jie)转的情况，如此一(yi)来势必会(hui)导致毛利率和净利润(run)都会升高的结果(guo)，而此种操作手法(fa)也是虚增利润的一(yi)种重要手(shou)法。
此外在2021年度的资产减(jian)值损失中，还存(cun)在1，165.75万元的无形资(zi)产减值损失，该无(wu)形资产是在(zai)2019年度从上海芯(xin)泽电子科技(ji)有限公司(si)购入，原值(zhi)为1，589.71万(wan)元，但购入还不到一(yi)年时间发行人就发(fa)现该部分购买(mai)的无形资产不能达(da)到公司的预期(qi)，故而在(zai)2021年度大额确(que)认资产减(jian)值损失，让人很是诧(cha)异。这笔业务(wu)的真实性到底如何，是属于虚假采(cai)购还或者(zhe)是管理层重大决(jue)策失误还是利(li)益输送，不得而(er)知。然而又与此(ci)形成鲜明对照(zhao)的是，发(fa)行人计提如此(ci)大额的无形资产减值(zhi)损失，居然资产负债(zhai)表的无形资产期末(mo)余额却极其稳定地没(mei)有发生变化(hua)。发行人(ren)报告期末的无形资产(chan)账面余额分别(bie)为2，277.83万元、2，026.79万元、2，380.56万(wan)元、2，770.78万元．其变化的(de)最大金额才(cai)743.99万(wan)元，2021年与(yu)2020年的差异额也才353.8万元，与发(fa)行人披露的2021年度计提无形资(zi)产减值损失1，165.75万元(yuan)可以说风牛马不(bu)相及。这，真是又一(yi)次让人惊掉(diao)下巴，也不经让(rang)人对其财务报(bao)表数据的严(yan)谨性产生重大(da)怀疑。
此外值得(de)一提的是，芯天下需要在2022年度抓紧(jin)上市的原因(yin)还因实控人(ren)曾与投资机构签(qian)订的对赌(du)协议。根据招股书，对赌协议约定：如(ru)果“芯天下未(wei)能于 2022 年 12 月 31 日前上市，或发(fa)生其他协议约(yue)定的赎回(hui)情形，投资机构有(you)权随时通(tong)过书面通知的方(fang)式要求芯天下有限(xian)实际控制人及(ji)/或芯天下有(you)限按照协议约(yue)定回购其届时(shi)持有的发行人全部(bu)或部分股权。”虽然(ran)该对赌协议已经提(ti)前终止，但是否存在(zai)“抽屉协议”尚不可知。
综上所述(shu)：发行人芯(xin)天下不止(zhi)存在股权沿革披露缺(que)失、人均年产(chan)值过高、人均(jun)工资增长与(yu)发行人收(shou)入增长比率不匹(pi)配、2021年内销比例与(yu)出口退税额严重矛盾(dun)、经销模式带来的(de)业务收入占比太(tai)高、经销模式下的毛(mao)利率波动异(yi)常、自营“经销(xiao)模式”难圆其说、产品最终去(qu)向成谜、取(qu)得缺芯环境下的(de)晶圆代工厂产能成(cheng)谜等收入方面问(wen)题。还存在资产负债(zhai)率严重过低(di)、大额资产减(jian)值损失未入账及财务(wu)数据内部(bu)严重打架的财(cai)务问题，而(er)这些财务为题基本上(shang)也可以说明芯(xin)天下的财务报表(biao)的真实性(xing)也同样存在(zai)重大疑虑。
