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出品：新浪财经上(shang)市公司研(yan)究院
作者：浪(lang)头饮食/ 郝显
今(jin)年前三季，天佑德(de)酒营收下滑了(le)5.14%，是三家营收下(xia)滑的上市白酒公(gong)司之一。
作为一家(jia)固守在青(qing)海市场的白酒企业(ye)，天佑德酒营收(shou)很早就陷入停滞。但是令人费解的是(shi)，近几年其费用率不(bu)断攀升，2019年销售费用率(lu)排到行业第二，管(guan)理费用率排到行业(ye)第三。高企的费(fei)用率没有(you)拉动销售，而是(shi)蚕食掉了净利(li)润。
从(cong)2017年(nian)到2021年五年(nian)间天佑德酒(jiu)归母净利润总额仅(jin)为-234万元，而(er)其融资额达到(dao)4.05亿元，成为名副其实的“价值毁灭者”。
从2019年开始，多(duo)年持股不动的控股股(gu)东也开始了(le)不断减持。
控(kong)股股东持续减持
近日，天佑德酒(jiu)发公告称，控股股东青(qing)海华实科技投(tou)资管理有(you)限公司（以下简称“青海华实”）计(ji)划在未来6个月(yue)内减持不超(chao)过2%的(de)股份。
这已经是(shi)天佑德酒控股股东今(jin)年以来发布(bu)的第二份减(jian)持预案，上一次发布(bu)减持预案是在今(jin)年2月，预案发布(bu)后，公司在6个(ge)月时间内减持(chi)了4.09%的股份。
事实上(shang)，2019年以来控股(gu)股东就在持续减持。2018年(nian)底青海华(hua)实持有65.52%的股份，此后通过(guo)集合竞价及大宗交(jiao)易方式不断减持(chi)，再加上非(fei)公开发行(xing)等造成的(de)稀释，目前(qian)青海华实(shi)持有股份已经降(jiang)至45.65%。
天佑德酒2011年上市，公司(si)股价仅在2014年至2015年(nian)的牛市期(qi)间有过一(yi)轮表现，其后(hou)一直持续下跌到(dao)2020年11月(yue)。2020年底在白(bai)酒行业被资金追捧的(de)背景下，天(tian)佑德酒股价快速拉升(sheng)，从2020年(nian)11月中下旬到(dao)2022年初，公司股价(jia)处在近年来的高位，控股股东大(da)部分减持也(ye)在这个区间。
从2012年(nian)11月到(dao)现在，十(shi)年间公司股价均价为(wei)19.05元(yuan)（前复权(quan)），这一轮最(zui)高点也仅比(bi)均价高出50%。控股(gu)股东在公司(si)上市后长达(da)8年的时间内都未(wei)减持过公司(si)股份，从2019年(nian)开始持续减持，除了(le)自身资金(jin)需求外，可能也有对于天佑德(de)酒未来增长(chang)的悲观预(yu)期。
前三(san)季天佑德(de)酒成三家营收下滑(hua)的上市白酒公(gong)司之一
今(jin)年前三季天佑德酒(jiu)营收下滑了5.14%，是三家营(ying)收下滑的上市白酒(jiu)公司之一，下滑(hua)主要发生在第(di)三季度。上半年天佑德酒营(ying)收仅增长2.81%，增速(su)排倒数第三，仅高于顺鑫农业和口(kou)子窖。
天(tian)佑德酒主要产品为(wei)青稞酒，旗下有(you)天佑德、互助、八大作坊、世义(yi)德、永庆和等青稞(hua)酒品牌。公司将青(qing)稞酒划分(fen)为中高档、普通和(he)低度三档，其中普通(tong)产品指零售(shou)价60元/500ml以(yi)下的产品，主(zhu)要代表有(you)嘉和、喜和、 互(hu)助大曲、世义德(de)珍藏、世义德典藏(cang)等；中高档产(chan)品指零售价60元(yuan)/500ml以上的(de)产品，主(zhu)要代表有红(hong)四天、八大(da)作坊系列(lie)、 出口型系列、国(guo)之德系列、金宝系列(lie)等。
2021年中高档(dang)青稞酒和普通青稞酒(jiu)分别贡献了总营收(shou)的75%和22%，剩余的(de)3%为低度青(qing)稞酒和葡(pu)萄酒。今年(nian)上半年中(zhong)高档酒和普(pu)通酒分别增长1.66%和3.54%，增(zeng)速已经显著放(fang)缓，三季度(du)的下滑估计就是中高(gao)档酒和普通酒(jiu)下滑导致(zhi)的。
从(cong)价位看，天佑(you)德酒主要以(yi)100元(yuan)以下低端酒为(wei)主，其毛利率与(yu)金徽酒相当。疫情后低端酒成(cheng)为重灾区，不(bu)少以低端酒(jiu)为主要收入来源的酒(jiu)企都面临着增长停(ting)滞的困境。
2021年在白酒行业整(zheng)体取得不错增(zeng)速的情况下(xia)，皇台酒(jiu)业和顺鑫农业录(lu)得负增长，金(jin)徽酒及伊(yi)力特营收增速在10%以下，这四(si)家酒企均(jun)以中低端产品(pin)为主。
目前(qian)光瓶酒市场集(ji)中度并不高(gao)，竞争仍很激烈(lie)，在区域(yu)酒企和全国性(xing)光瓶酒企之外，全国(guo)性名酒企也闯(chuang)进了这一市场，试图分一杯羹(geng)，这使得这一领域竞(jing)争更加复杂。
在这种情(qing)况下，品牌(pai)力提升困(kun)难，产品(pin)升级受阻(zu)的酒企很容易陷入停(ting)滞，顺鑫农业的(de)业绩持续下滑就(jiu)是因为这个(ge)原因。
作为一家影响力(li)只辐射青海省市场(chang)的区域酒企(qi)，天佑德酒面临的困(kun)难丝毫不低于顺鑫农(nong)业。
2021年天佑德酒青(qing)海省内营(ying)收占到67%，2016年省内比重为72%，经(jing)过五年时间省(sheng)内比重仅下降5个百(bai)分点，这一方(fang)面是因为公司没有将(jiang)省外市场作为(wei)重点，进行大(da)力扩张，另一方面可(ke)能也是因为省外(wai)市场开拓难度较大(da)。
截(jie)至2021年，青(qing)海省人口总(zong)数为594万人(ren)，在全国范围(wei)内仅高于西藏，GDP总量同样仅高于(yu)西藏，这(zhe)导致其白(bai)酒市场空间(jian)有限。
从2014年开(kai)始，天佑德酒业绩(ji)就陷入了长期停滞。2013年营收规模(mo)为14.38亿元，疫情前的(de)2019年已经下滑(hua)至12.54亿元(yuan)，2021年则进一(yi)步下滑至10.54亿元(yuan)。可以说，以(yi)青海省为大本营的(de)天佑德酒(jiu)错过了这一轮白酒景(jing)气周期。
营收(shou)增长停滞多年(nian) 费用率(lu)高企为哪般？
在营收停滞(zhi)的情况下，天(tian)佑德酒净(jing)利率持续降低，从2017年到2021年，公司归母净利(li)润总额为-234万元。而(er)这期间公司通过(guo)定增募资4.05亿元，成(cheng)了名副其实的“价(jia)值毁灭者”。
蚕食掉利润的(de)主要是不(bu)断攀升的费用率，2016年(nian)以前天佑德酒销售费(fei)用率在20%左右(you)，2017年猛增至近(jin)30%，2020年更是达(da)到41%。2014年管理费用(yong)率仅为7.64%，2017年超过10%，2020年达到19%。
和中低端酒(jiu)企比起来，天佑德(de)酒的销售费用率可以(yi)算异常高企，疫情前(qian)的2019年其销售费用(yong)率达到32%，仅次于金种子(zi)酒。2021年仍以25%的销售费(fei)用率高居第六位。2021年其管理费(fei)用率排第(di)二，2019年则(ze)排到第三名。
在营收增(zeng)长已经停滞的(de)情况下，天佑(you)德酒为什么要保持远(yuan)高于同行业平(ping)均水平的(de)费用率呢？
和同(tong)属区域酒企的伊力特(te)作对比，2019年(nian)伊力特营收为23亿元，天佑德为(wei)12.54亿元，是(shi)前者的54%。而当(dang)年天佑德酒销售(shou)费用达到(dao)4.06亿元，是伊力特的(de)2.88倍。天(tian)佑德销售人员(yuan)达到765名(ming)，是伊力特的13倍。职工薪酬占到天(tian)佑德酒的31%，伊力特仅为7%。天佑德酒行政人(ren)员数量同样是伊力(li)特的近9倍(bei)。从这个角(jiao)度来看，天佑德酒的经营效率(lu)令人质疑。
从现金流来看，近5年天佑德(de)酒经营活动现金(jin)流净额仅为1765.44万元，投(tou)资活动净流(liu)出5156.95万(wan)元，筹资(zi)活动净流入(ru)2.01亿元。
与此同时，公(gong)司存货在(zai)不断膨胀，2017年为6.77亿元，2021年底已经增(zeng)至11亿元，这期(qi)间仅计提过很(hen)少的存货跌价损(sun)失。固定资产也(ye)在增长，2021年(nian)定增募集资金(jin)用途主要就(jiu)是扩产能。
事实上，2017年以来公司销(xiao)量是在持续萎缩的(de)，2017年销量曾(ceng)达到1.81万(wan)吨，2021年已经降到(dao)了1.32万吨，减少了27%。
对于业绩已陷入(ru)停滞的天佑德酒，不断增长的固定资产(chan)和存货同样是不(bu)小的风险因素。
