2年期与10年期美债(zhai)的利差最近出现了(le)1982年以来的(de)最深倒挂。此外，3个月期与10年期美债、3个月期与18个月期美(mei)债的收益率曲线也(ye)深度倒挂(gua)。一般情况下，像这些重(zhong)要的收益率曲线(xian)倒挂现象(xiang)已被证明(ming)是可靠的衰退(tui)指标，表明市(shi)场正在对疲软(ruan)的增长前景进行(xing)定价。
如下图(tu)所示，10年期和2年期美债(zhai)收益率之间的(de)利差变为负(fu)值并不常(chang)见，而且几(ji)乎总是伴随着(zhe)经济衰退产生，包(bao)括互联网泡沫破灭(mie)、大萧条以及由疫(yi)情导致的(de)衰退。
出现利差表明市场(chang)力量在向(xiang)资本配置者发出信(xin)号方面存在(zai)有效性，因(yin)为收益率曲线倒(dao)挂表明短期(qi)比长期的风险更大。此外，在经济扩张(zhang)中，投资者对于时间(jian)更长的贷款倾向于要(yao)求更高的收益率，以抵消此项(xiang)投资的机会(hui)成本。
然(ran)而，一旦收益率曲(qu)线倒挂，它往往会加(jia)剧经济中(zhong)已经发出信号的(de)症状。从这(zhe)个意义上讲，它往往是某种自(zi)我实现的预言。这是因为随着短期利(li)率上升，可调(diao)整利率抵押(ya)贷款变得越来越(yue)难以负担，其他(ta)形式的短期债务(wu)如信用卡(ka)、信贷额度(du)和汽车融资也是(shi)如此。这将导致违(wei)约增加和消费者(zhe)购买力下降，并引发(fa)裁员增加、进一步违约以及消(xiao)费者支出下降的恶(e)性循环。历史也证明了这一(yi)点。
收益率曲(qu)线倒挂对企业融资的(de)影响超出了对消费者(zhe)支出习惯的影响。例如，面临未对冲浮(fu)动短期利率或有大(da)量债务即将到期(qi)需要再融(rong)资的企业通(tong)常会受到重创。相比(bi)之下，短期利(li)率或短期债务到期风(feng)险敞口极小的(de)必需消费品和(he)医疗保健企(qi)业往往不受收益率(lu)曲线倒挂的影响。这(zhe)是因为它们通常是防(fang)御性很强的(de)企业，消费者在这些(xie)方面的支(zhi)出不太可能下降。
标普500指数ETF（SPY.US）展望
虽然预测严(yan)重衰退的(de)收益率曲(qu)线倒挂对经(jing)济是不祥之兆，但(dan)对美股不(bu)一定是坏(huai)事。事实上，历(li)史表明，收益率曲线倒挂后(hou)的12-18个月(yue)美股往往走势良好，在此期间(jian)平均上涨15%。然而，在这一年半(ban)之后的几个月里(li)，市场通常会随着经(jing)济衰退的猛(meng)烈到来而失(shi)去上升动力。
这意味着(zhe)一旦收益率曲线开(kai)始倒挂，SPY通常只是暂(zan)时上涨，飙升(sheng)之后仍会暴跌（尽管(guan)情况并非总是(shi)如此）。平均(jun)而言，从倒挂(gua)出现到衰(shuai)退开始的时间长(chang)度约为15个月(yue)，而中值是(shi)16个月，SPY往往在这当(dang)中的某个时(shi)间点上涨到峰值。
那么，这对SPY的走势意(yi)味着什么？这意味(wei)着，根据(ju)历史情况(kuang)，在投资者(zhe)面临严重的衰退风险(xian)之前，美股可能(neng)至少还有(you)一年的上(shang)涨空间。但是许多人(ren)预测经济衰退将在2023年初(chu)到来，而一些数(shu)据甚至表明美国可(ke)能已经陷入了(le)衰退。如果(guo)是这种情(qing)况，那么美股(gu)已经处于市场低(di)迷阶段，这与年(nian)初至今的美股走势(shi)相吻合。
最重要的是(shi)，还有证据表明美联(lian)储可能正在接(jie)近政策转(zhuan)向。美国10月的CPI低于预期，核(he)心CPI的(de)涨幅约为(wei)5%。鉴于加(jia)息的唯一基(ji)础是创四十(shi)年新高的通胀，CPI减速(su)是一个非常有力的指(zhi)标，意味着美联储对(dui)货币政策的(de)鹰派态度可能很快(kuai)会变得更加温和。不过值得注意的(de)是，考虑到美(mei)联储的通胀目(mu)标为2%，美国的通胀可(ke)能需要进一步下(xia)降才真正具有(you)说服力。
美(mei)国的失业率仍处于低(di)位，它是观(guan)察美联储是否将(jiang)要调整货币政策立(li)场的另一个重要(yao)指标。就业市场(chang)和通胀并非完全不相(xiang)关，失业率上升可(ke)能有助于抑制(zhi)通胀。这将(jiang)使美联储能够转向(xiang)并帮助应对重大经(jing)济衰退，同时(shi)也支撑SPY免于急(ji)剧下滑。
然(ran)而，这些情况并不(bu)会必然发生。很可能出现这样一种(zhong)情况，即通胀保(bao)持在4%-5%的范围(wei)内，而失(shi)业率也在上升，迫使美联储在(zai)抗击通胀与失业(ye)率之间做(zuo)出令人不安的选择。
如果发生这(zhe)种情况，并(bing)且美联储选择抗击(ji)通胀而不是失(shi)业，这将与过去的(de)历史形成鲜明对(dui)比。正如(ru)MKM Partners首(shou)席经济学家和市场(chang)策略师Michael Darda评(ping)论的那样：“回(hui)顾历史会发现，只(zhi)要美债收(shou)益率曲线出现倒(dao)挂，经济增(zeng)长放缓和美联储降(jiang)息就会随之而(er)来，没有例外。”
鉴(jian)于2024年的(de)总统选举(ju)并不遥远(yuan)，政治压力(li)很可能会促使美(mei)联储偏向于抗击(ji)失业而不是通(tong)胀。因此，结合(he)过去的历史，美(mei)联储的政策很可(ke)能在未来18个月(yue)的某个时间(jian)点出现转(zhuan)向，这对SPY的前景是个好兆头，因为降息(xi)通常对股票非常有利(li)。
对投资者的(de)建议
美(mei)债收益率曲线(xian)已倒挂至四十(shi)年来最深的(de)水平。尽(jin)管目前宏观经济动(dong)荡不安甚(shen)至经济衰退迫(po)在眉睫，但(dan)SPY的前景并(bing)不明朗。鉴于(yu)SPY目前处于基于(yu)大量模型的合理估(gu)值范围内，除(chu)非出现黑(hei)天鹅事件，长期投资(zi)者现在不应该害(hai)怕继续投资。
目前没有(you)太多的安全边际(ji)，而且由于美联储尚(shang)未转向，美(mei)股尤其是(shi)对利率特别敏感的(de)成长股存在相(xiang)当大的下(xia)行风险。鉴于过去10年SPY以大型成长(chang)型科技股为(wei)主，而更多抗通胀和(he)抗衰退的企业(ye)占比相对较小，如果美联储不能很快(kuai)转向，SPY未来可能仍(reng)会面临重大(da)的不利因素(su)。
