中国投资人的心理分析表明：赚的人卖得太早，输的人持有太久
如果篮球运动员连续投篮，球迷普遍认为球员“感觉良好”铜陵有色股吧。 一杆就能得分。 在轮盘游戏中，赌徒通常认为红色和黑色会交替出现。 如果之前红色太多，下一次可能会出现黑色。 然而，直觉可能并不可靠。 事实上，第一枪和第二枪之间没有任何联系。 轮盘转一圈，出现红黑的几率总是相等的。
就像被“热手效应”误导的粉丝或被“赌徒谬论”影响的赌徒一样，投资者预测股价也容易受到先前价格信息的影响，用直觉代替理性分析 . 例如，一家制药公司的股价长期以来一直在上涨。 前期，投资者可能会出现“热手效应”，认为股价会持续，“买涨不买跌”； 但一旦股价继续高位上涨，投资者本人也担心上涨空间越来越小，价格走势会“逆转”，因此卖出倾向加强，从而导致“赌徒谬论”。
“‘热手效应’和‘赌徒谬误’都来自于人们的心理认知偏差。” 南京大学商学院、复旦大学管理学院、清华大学公共管理学院林舒 余乔、唐振宇、周健等四位学者通过心理实验研究交易 中国个人投资者面对过往股价信息的行为和心理预期。
他们发现，“在中国资本市场，对于个人投资者或受教育程度较高的潜在个人投资者，‘赌徒谬误’的作用强于‘热手效应’，占据了 优势。 “也就是说，无论股价是继续上涨还是下跌，投资者都更愿意相信价格趋势会逆转。
实验：1万元的选择
本次研究对象285人，主要是复旦大学MBA、成人教育学院会计系学生、经济管理专业学生和注册金融分析师CFA学员，均为不同行业的在职人员。”虽然不能代表 市场上的所有个人投资者，未来可以独立投资证券的个人投资者，都会有一定的投资知识和水平。”四位学者解释了样本选择范围。
实验过程 以问卷调查的形式进行，第一步，假设每个投资者有10000元打算投资股市，理财顾问推荐了两只股票 ks 的基本情况几乎相同。 唯一的区别是一只股票连续上涨，另一只股票连续下跌。 连续上涨或下跌的时间分为3个月、6个月、9个月和12个月。 每位投资者在“确认买入连续股票”、“倾向于买入连续股票”、“不分青红皂白”、“倾向于买入连续股票”和“确认买入连续股票”5个选项中进行选择。 然后，在两只股票之间分配10000元。
第二步是调查需要套现10000元购买一台电脑，同样推荐了两只基本情况相似的股票，时间段分组也一样。实验还要求投资者就连续上涨或下跌的股票在第二个月的走势以及上涨与下跌的概率做出预测。
研究小组发现，“在持续上涨的情况下，上涨时间越长，买进的可能性越小，而卖出的可能性越大，对预测下一期继续上升的可能性呈总体下降的趋势，认为会下跌的可能性则总体上呈上升趋势”；反之，“在连续下跌的情况下，下跌的月份越长，买进的可能性越大，而卖出的可能性越小，投资者预测下一期继续下跌的可能性呈下降趋势，而预测上涨的可能性总体上呈上升趋势”。这说明，随着时间长度增加，投资者的“赌徒谬误”效应越来越明显。
但是，“这种效应受到投资者对股票市场的了解程度、投资经验、年龄甚至性别的影响”，同样是连续上涨的情况下，“了解程度越高，经验越丰富的投资者卖出的可能性更小”，而“股市了解程度、经验又均与年龄呈显著正相关”。在性别差异方面，“女性投资者在股价连涨时的卖出倾向显著高于男性，而男性在股价连跌时的卖出倾向却显著高于女性”。
最有趣的发现来自于对于投资者股票持有时间的观察，“无论股价连涨还是连跌，投资者打算的持有时间均很短，平均只有2.9个月和5.7个月”；而且“无论在多长的时间段中，投资者在连跌的情况下持有股票的时间都要显著长于持有连续上涨的股票”。四位学者认为，前者“验证了中国投资者喜好短线操作的印象”，后者则说明“在中国投资者中存在的显著的‘处置效应’”，通俗地讲，就是“赚的人卖得太早，亏的人持得太久”。其中，“处置效应”在女性投资者身上体现更明显。
“赌徒谬误”始终强于“热手效应”
从实验结果看，中国投资者“赌徒谬误”的作用始终强于“热手效应”，投资者总是相信股价会出现反转，并且随着连续涨跌的时间加长，这种信念越来越坚定。
那么，为什么“赌徒谬误”会起主导作用呢？一种解释认为，“‘热手效应’大多出现在对‘人所能及’的序列信息判断时，而‘赌徒谬误’则多出现在对‘客观’发生的序列信息反应时”。回想投篮和轮盘的例子，我们似乎不难理解，轮盘出现何种颜色是随机的，但是投手如果技术好，位置恰当，命中率就高。
“可能股价涨跌的序列信息在中国个体投资者看来是客观的，自身无法影响的，从而更容易出现‘赌徒谬误’。”研究小组推测说。
研究小组观察到，不仅连跌股票的持有时间要显著高于连涨股票，并且“跌得越多，投资者越是持有”，连跌3个月股票平均持有4.8个月，6个月的平均为5.8个月，如果连跌12个月，那么投资者的持有时间将上升到7 个月。
因此，“赌徒谬误”的根本原因在于投资者的代表性启发式思维，“人们倾向于认为如果一件事总是连续出现一种结果，则很可能会出现不同的结果来将其‘平均’一下，正是这种思维使投资者更加相信股价反转出现的可能性”。而且，研究者推断，投资者因为相信连续涨跌的股票会出现反转，对这种类型的股票出现集体卖出或买进的行为，极有可能导致证券市场中“羊群行为”，即在交易过程中存在学习与模仿现象，在某段时期内买卖相同的股票，进而造成股价的过度反应。
如果“赌徒谬误”占据主导作用时，股价越是下跌，投资者认为反转的可能性越大，买进的越多，那之前为何发生中国长达数年的“熊市”呢？研究小组认为三个原因导致了“赌徒谬误”效应的弱化：（1）心理学实验主要针对个体投资者，而在市场中的比重与作用越来越大的机构投资者更为理性，其抛售止损的投资行为促使行情持续低迷；（2）实验者均受过较高水平的教育，而市场中相当部分个体投资者教育水平较低，他们的“非理性噪声”行为可能暂时抵消了反转交易行为；（3）实验的研究方法，仅仅考虑个体投资者面对股价连续涨跌序列信息时的交易行为与预期，没有涉及其他因素尤其是外部环境因素的影响。
“本研究的意义仅在于，我们发现市场股价持续下跌时个体投资者中确实存在着一种支持股权回升的基本心理因素及与此相关的较稳定的行为方式，而这种市场需求方向的内在因素能否发挥显著作用，则取决于外部条件的满足程度。”研究小组最后解释说。
