编者注：国航，中国东方航空和中信泰富等上市公司接连曝光的消息是，它们由于期权投资，期权的使用，特别是卖出期权策略而造成巨大损失，以实现对冲包钢股份股吧。 上市公司引起了广泛争议。 因此，如何合理看待期权对冲策略，正确分析其自身的风险和特征，已成为越来越多投资者关注的话题。
使用期货和对冲期权是金融市场风险管理中的两种常见做法。 但是，国内市场上最常用的对冲策略是利用期货对冲，即期货市场中一定比例的业务与现货市场对冲的方向相反。 尽管使用期货进行套期保值的成本相对较低，但是当外汇和商品价格处于历史高位时，很容易将成本锁定在较高的水平，从而在套期目标价格发生变化时失去了可能的收益。 有利。 这对公司不利。 但是，使用期权进行套期保值可以有效地解决此问题。 因此，无论是国航，东方航空还是中信泰富使用期权对冲都是可以理解的。 一般而言，投资者可以从对冲方向，头寸比例，投资与对冲策略以及期权溢价率等方面分析期权对冲策略。
首先，从对冲的方向进行分析。 为了对冲现货市场风险，公司需要在期权市场上进行一定比例的反向投资。 作为澳元和原油的需求方，中信泰富，国航和东航购买看跌期权和卖出看跌期权的策略做得更多，价值保值的方向是正确的； 中国航空油料本身是一家石油公司，应该进入衍生品市场。 尽力锁定价格上涨的风险，但它已经卖出了大量看涨期权，这不得不说它涉嫌投机。
第二，从对冲仓位比率的分析。 一般而言，以期权市场中的对冲为目的的公司投资所对应的头寸不应超过现货市场，否则可能导致过度的对冲，并使某些风险无法完全对冲。 从公开信息来看，国航和东方航空的期权投资的相应头寸并未超过实际的现货需求，因此卖出看跌期权的损失仍可以由现货市场的利润来弥补。 中信泰富和中国航空石油期权投资所对应的头寸远远超过了现货需求。 当市场发生不利变化时，巨大的未对冲风险敞口将给公司带来巨大损失。
第三，分析对冲投资和对冲策略。 从理论上讲，购买期权仅享有权利而不承担责任，是最佳的期权投资策略。 但是，当商品市场处于较高水平时，购买看涨期权的价格可能会非常昂贵。 以中国东方航空为例。 根据公开信息，当石油价格为每桶100美元时，中国东方航空公司以行使价每桶110美元购买的看涨期权的溢价为每桶14美元。 此成本适用于利润率低的航空公司。 这非常贵。 然后，可行的选择是卖出执行价格低于当前价格（例如，执行价格为当前价格的80％）的看跌期权，以获得期权金，以便在市场上执行油价时 看跌期权。看涨期权的费用。但当油价跌破看跌期权执行价时公司可能会蒙受一定的损失，随着油价的下跌亏损额可能较大。但卖出期权显然不是“收入有限而风险无限”的，否则外资投行又怎么会卖出一个看涨期权给东航。如果石油价格继续暴涨，那么外资投行卖出看涨期权后必然也会承担巨大亏损。这里的关键便是卖出期权后的对冲策略。
一般而言，期权发行商在卖出期权后需采取一定的对冲策略复制期权的收益结构。例如东航在卖出看跌期权后，可以按照期权的delta系数卖空一定的石油期货。这样如果石油价格跌破执行价，那么东航卖出期权部分会发生亏损，而卖空石油期货部分则会产生盈利，理论上二者相抵东航不会发生亏损，但实物中可能会有一定的对冲成本，不过可以利用金融工程技术进行控制。据我们分析，中信泰富、国航和东航等在卖出看跌期权后并未及时采取对冲措施，当澳元和石油价格暴跌后必然导致巨亏。但国航和东航卖出看跌期权部分的亏损仍能够被现货市场低价购买石油所带来的盈利所覆盖，该策略效果与在高位买入石油期货避险基本相同。
第四，从期权溢价率分析。既然期权的收益结构可以通过对冲方法较好地复制，那么外资投行为何如此热衷于期权业务呢？这里的关键便是期权的溢价率。一般而言外资投行往往低价买入期权或高价卖出期权。以投资者从外资投行买入期权为例，假设投资者买入期权的价格为1.3元，那么其期权的理论价值可能仅为1元，考虑必要的对冲成本（如0.1元），剩下的0.2元即为外资投行的利润。也就是说外资投行买卖期权的主要利润来源为期权溢价率，其一般不会通过与投资者对赌标的物走势获利，否则风险较大。既然中信泰富、国航和东航等都同时进行了买入看涨期权和卖出看跌期权的操作，那么便可通过分析两种期权的隐含波动率判断公司同外资投行所签订期权合同价格是否公平合理。如果看涨期权隐含波动率明显偏高，或者看涨期权隐含波动率显著高于看跌期权，那么可以认为这些公司又被外资投行“忽悠”了。
客观地讲，澳元和石油价格在9至11月的巨幅波动也是上市公司巨亏的重要原因之一，但为何中资上市公司受伤最重则值得深入思考。尽管利用期权等金融衍生工具对冲风险是相关企业的切实需求，但如何更科学、准确地利用这些金融工具却是当前我国资本市场发展需要深入研究的重要课题。
